中泰宏观：美国距金融危机还差几步？

新冠肺炎疫情其实只是全球市场的一点“外伤”，真正的“内伤”在于杠杆的攀升和资产泡沫的膨胀。当资产价格下跌过程中，杠杆不断被“拆除”，破产违约也会陆续出现，当前还没有看到这些现象，我们似乎还处于逼近危机的第一阶段。

病毒是市场的“外伤”

回溯近期走势，美股的暴跌开始于2月24日。在此之前的几个交易日，美股虽然也有下跌，但每天的波动幅度都在1%以内。而2月24日当天，美国道琼斯指数大跌1000点以上，跌幅达到了3.6%，之后就开始直线往下掉。

新冠肺炎疫情在海外不断发酵，引发投资者对全球经济和企业盈利的担忧，是股市大跌最直接的导火索。

原油额外减产协议失败，导致油价暴跌，对风险资产相当于“雪上加霜”。新冠肺炎冲击全球经济，原油价格本身就有调整压力，但每天的跌幅也大多不超过4%。而3月5日，俄罗斯拒绝了OPEC额外减产的提议，导致3月6日当天原油价格暴跌了9%以上。当周末沙特突然宣布将大幅提高原油产量，导致国际油价进一步暴跌27%。

近几年在“OPEC+”限产的同时，页岩油革命大幅提高了美国的原油生产能力，美国当前已经成为全球最大的产油国，而且从原油净进口国转变为净出口国。油价下跌不仅会影响美国经济，还进一步打压全球投资者风险偏好，加速了其他风险资产的下跌。

杠杆是市场的“内伤”

一个人如果只是受点外伤，休息疗养一段时间可能就恢复了。但如果这个人本身体质就偏弱，有内伤，外伤可能会把内伤激发出来，问题就更严重了。新冠肺炎疫情对经济和金融体系的冲击更多是“外伤”，而美国经济本身就有很大的“内伤”，当前病毒本身的问题已经没有那么重要，而重要的是内伤能否痊愈。而经济、金融体系的“内伤”往往都是杠杆和泡沫的问题，每一次大的危机也基本都和杠杆相关。

从美国各部门的杠杆率来看，居民部门杠杆率并不高。尽管美国名义房价已经突破次贷危机前的高点，但考虑到其他物价也在上涨，以及居民收入的增长，房地产市场的实际价格并不高。在次贷危机前美国房屋空置率曾达到3%，而当前空置率只有1.5%左右，也处于历史均值附近。各国居民加杠杆主要都是为了买房，美国房地产市场没有出现过热，居民部门杠杆率从2008年以后都是往下走的。

但美国企业部门的杠杆率已经达到了历史最高点。根据BIS（国际清算银行）的数据，美国非金融企业部门的杠杆率在经历了2008年之后的短期下滑后，又开始大幅上升，当前已经达到了75%，为历史最高水平。

从债券发行的情况也可以看出这一点，在2008年的时候，美国公司债规模只有5.5万亿美元，只有当时居民房贷相关债券规模的6成左右，但截至2019年底，美国公司债规模已经达到了9.6万亿美元，是居民房贷相关债券规模的9成以上。这也说明2008年以后，企业部门加杠杆的速度要远远快于居民部门。

而这将近10万亿美元的公司债中，有28%是投资级以下的债务，也就是垃圾债。即使是投资级债务中，有57%是BBB评级的，接近垃圾债的水平，一旦经济形势不好、经营困难，这些看似投资级的债券也有部分可能被下调为垃圾债。

此外，杠杆贷款也是美国低评级企业融资的重要债务工具，2008年以来美国杠杆贷款规模快速扩张，已经翻倍到了1.4万亿美元的规模。而基于杠杆贷款设计的结构化高收益产品CLO（担保贷款凭证）的规模，在2018年底就已经翻倍到了6000亿美元以上。CLO和引起次贷危机的CMO（担保抵押债券）是类似的，区别在于，CLO的底层资产是低评级企业的贷款，而CMO的底层资产是居民房贷。

债务泡沫总是很相似，美国2007年次贷危机的爆发，是因为宽松货币环境让信用资质差的居民加了杠杆，放大了风险；而2008年之后持续的货币宽松，又让信用资质差的企业加了杠杆，增加了风险。当前美国公司债规模已经超过了当时居民房贷相关债券的规模，且其中高风险债券占比将近70%。

美国经济和金融体系的另一“内伤”是股票市场，而且问题比债券市场要严重得多。关于美国股票市场的问题，我们中泰策略团队已经有非常详细的分析介绍。在货币宽松的环境下，上市公司举债获取资金后，部分通过二级市场回购股票，推升股价的同时，虚增了盈利。再加上杠杆资金直接入市、被动投资型基金大量涌入，共同造就了过去十多年的美股大牛市，也让美股的估值水平达到了32倍的高位，直接与1929年相当。

然而现在问题来了，经济大概率陷入衰退，上市公司盈利恶化，债务风险上升，股价开始进入挤泡沫阶段。过去是低息举债-回购股票-股价上涨-盈利改善-继续低息举债的泡沫循环，而现在是信用收缩-卖股还债-股价下跌-盈利恶化-信用再收缩的挤泡沫循环。而且投资者大都是追涨杀跌的，杀跌的趋势一旦形成，会进一步下跌。

所以新冠肺炎只是“外伤”，现在把美国股市和债市的“内伤”激发出来了，泡沫的崩塌都有惯性。美国股市和债市的问题，也会冲击居民的财富。当前美国居民资产中有将近7成都在金融资产上，购买的股票、共同基金、保险、养老金等规模将近70万亿美元，是持有房产规模的两倍还要多。而美国的共同基金、保险资金又是股票、垃圾债的重要买家，次贷危机的时候美国居民房产财富总共缩水了32%，而当前美股的跌幅已经超过了这一幅度。居民财富的大幅缩水，势必会影响消费驱动的美国经济。

2007年次贷危机时，居民加高杠杆买房，将财富配置在房产泡沫上；而过去十多年，居民加杠杆不多，而是将财富直接或者间接配置在上市公司的股票和债券的泡沫上。虽然标的不一样，但泡沫都是相似的。

短期重点并不是信用，而是流动性

短期来看，美国股市的大跌很大程度上是因为前期资金大量涌入、估值过高，而企业盈利面临下滑压力，泡沫从“追涨”的模式转向了“杀跌”，资金踩踏离场。

而美国债市的问题，更多在于恐慌带来的流动性问题，重点并不在信用。尽管美银高收益企业债期权调整利差已经飙升到了9.8%的高位，BBB级投资级企业债信用利差也从之前的1.5%以下，提高到了4.25%，但是当前其实还没有出现高收益债大量违约的情况，所以更多是投资者对未来的预期偏悲观，持有高收益债的意愿下降，恐慌导致流动性出现了问题，进而导致了高收益债的大幅下跌。

机构恐慌导致的流动性风险，也同样波及了避险资产。3月中旬以来，美国国债利率大幅上行，黄金出现暴跌。金融机构面对产品赎回，风险资产抛售困难，不得不通过抛售避险资产获取流动性。流动性问题越严重，持有现金的动力就越强。这种情况在次贷危机时也曾发生过，但流动性危机一过，黄金迎来了连续多年的大牛市。

流动性的冲击压力下，全球甚至出现了“美元荒”。同样是3月中旬以来，反映全球银行体系拆借压力的Libor/OIS息差也大幅走扩，说明金融机构都愿意持有美元现金，出借意愿下降。所以美元指数大幅飙涨，欧元和日元兑美元的掉期点也大幅走扩。

从近两个交易日的情况看，美债收益率重新回落，美元止涨，美元的流动性风险似有阶段性缓解。不过在底层资产问题没有解决的情况下，流动性风险很难彻底消除，未来或“脉冲式”发酵。

美国距金融危机还差几步？

从底层的泡沫资产来看，美股的挤泡沫过程已经开始，所有的资产泡沫都很类似，都会跌到足够便宜的程度才会有资金愿意进场，而当前美股估值仍处于60%历史分位数水平，后续恐怕还会有调整压力。美国债市短期面临的更多是恐慌带来的流动性危机，随着盈利下滑、债务到期，实质性的违约恐怕还在后面。

2008年金融危机之前，其实先是底层资产——房价的大幅下跌，然后才是居民的债务违约，企业和金融机构的破产倒闭。当前我们还处于底层资产——股价、垃圾债下跌的阶段，而在美国购买金融资产加杠杆比买房加杠杆要容易得多，底层资产的大跌势必也会对投资机构带来较大冲击。

预计加高杠杆购买股票、垃圾债及相关衍生品的金融机构会面临较大的破产风险，这些机构主要集中在资产管理类机构，而在沃克尔法则后，银行业直接参与高风险、高杠杆业务相对较少。所以与次贷危机时全面波及所有金融机构不同，本次危机或主要将集中在部分高杠杆投资的金融机构。不过一旦部分金融机构出现问题，仍会对市场信心构成较大打击，甚至导致阶段性的流动性危机。目前风险还在底层资产大跌阶段，还没有看到企业的违约，金融机构的风险不断暴露，目前似乎还处于逼近危机的第一阶段。

而从美联储和政府部门目前的措施来看，更多是隔靴搔痒，作用不大。当危机到来的时候，所有的问题根源在于底层资产价格的大跌，资产有卖盘无买盘，所以救市最重要的环节是“接盘”问题资产。在次贷危机爆发以后，美联储大量购买了无人接盘的房贷资产，财政部的各项救助和担保计划，其实也都是在托底底层资产的价格。

当前美国出问题的资产是股市和垃圾债，除非获得国会同意，美联储并不能直接购买公司债和股票。虽然美联储增加了回购，投放流动性，但其实金融机构在恐慌的情况下是“现金为王”，也不会愿意去购买问题资产；美联储重启商业票据融资机制，尽管可以一定程度上降低市场流动性风险，但对下跌的股市和垃圾债也没有太大帮助。

所以往前看，本次危机大概率还会进一步发酵，美股继续挤泡沫，垃圾债或陆续出现违约，如果底层资产跌到一定程度，部分金融机构或存在破产倒闭的风险，形势仍存在较大不确定性，我们且走且看。

海外经济金融形势震荡，国内也会受到冲击。毕竟美欧占全球终端需求的一半以上，外需影响较大，再加上国内服务业恢复程度也相对缓慢，对二季度经济和企业盈利恐怕也不要太乐观。从资产配置来说，短期避险为主，保存实力，等待机会。

（作者单位：中泰宏观）