海外危机启示录：从泡沫到崩溃 都有哪些征兆？

国君固收 | 报告导读：

疫情冲击下，全球避险情绪升温。还原时间错位，当前的海外市场情绪类似于春节期间中国市场，疫情的巨大不确定性因为没有行之有效的办法控制，资本市场率先反应疫情及其对经济的冲击。更进一步，因为体制的不同，海外疫情的防控难度要显著大于中国，这无疑使得海外市场的风险偏好回落速度更快。

行至当前，对于潜在风险点的发问似乎也没有那么不合时宜。必须承认的是，判断经济和市场的大拐点是较为困难的。虽然每一次投资者都在讲“这一次不一样”，但历次大型经济危机却有其共性。通过复盘08年次贷危机、10年欧债危机和97年亚洲金融危机，将共性映射到当前，或许能给予我们一些启发。

危机爆发前，有哪些征兆？①资产价格不断创出新高，且以传统标准来看，估值偏高；②市场普遍存在看涨情绪；③利用高杠杆融资买入资产；④外资/热钱大量涌入；⑤货币宽松政策持续宽松，并且市场预期宽松节奏加快。

从泡沫到危机，什么容易被忽略？①局部的风险点存在，但有良好的经济数据掩盖；②离散的风险事件爆发，但市场对此认知不足；③宏观层面/制度设计的“杀逻辑”，市场崩溃。

1．从泡沫到崩溃，都有哪些征兆？

随着新冠肺炎海外疫情爆发，全球避险情绪迅速升温，30年美债收益率跌破历史低位至1.80%，10年美债快速下行20bp左右并与3个月国债利率形成倒挂。此外，国际金价最高涨至1690美元/盎司，美国三大股指从高点暴跌10%左右。

还原时间错位，当前的海外市场情绪类似于春节期间中国市场，疫情的巨大不确定性因为没有行之有效的办法控制，资本市场率先反应疫情及其对经济的冲击。更进一步，因为体制的不同，海外疫情的防控难度要显著大于中国，这无疑使得海外市场的风险偏好回落速度更快。

回顾过去两年，美债长短端利率倒挂，市场一度高呼经济衰退危机来临。然而，在货币宽松的加持下，美股不断创出新高。类似于2006年，当美国次贷泡沫被资金不断吹大的时候，经济数据表现良好，局部的风险点爆发并未引起市场足够重视。但风险已经在逐渐形成，只是需要时间酝酿出摧枯拉朽之势。

行至当前，对于潜在风险点的发问似乎也没有那么不合时宜：次贷危机后十年美股大牛市是否面临终结？市场是否难以逃脱十年周期轮回的宿命？新冠疫情是否成为下一轮危机的催化剂？

必须承认的是，判断经济和市场的大拐点是较为困难的。虽然每一次投资者都在讲“这一次不一样”，但历次大型经济危机却有其共性。通过复盘08年次贷危机、10年欧债危机和97年亚洲金融危机，将共性映射到当前，或许能给予我们一些启发。

危机爆发前，有哪些征兆？①资产价格不断创出新高，且以传统标准来看，估值偏高；②市场普遍存在看涨情绪；③利用高杠杆融资买入资产；④外资/热钱大量涌入；⑤货币宽松政策持续宽松，并且市场预期宽松节奏加快。

从泡沫到危机，什么容易被忽略？①局部的风险点存在，但有良好的经济数据掩盖；②离散的风险事件爆发，但市场对此认知不足；③宏观层面/制度设计的“杀逻辑”，市场崩溃。

2．案例一：2008年美国次贷危机

在房地产市场泡沫不断被吹大的过程中，有零星风险点暴露。比如，2006年二季度次级抵押贷款止赎率上升至2.01%，为2003四季度之后的新高；2006年9月，商务部报告称，新房价格中位数价格同比暴跌9.7%，为1970年后最大单月跌幅。

离散的风险被忽视的原因在于，数据展示出经济欣欣向荣的图景。从数据来看，2000-2006年间，通胀水平温和，维持在2-3.5%区间；建筑业就业人数从155万人上升至180万人；2006年12月的零售、消费信心数据达到三年间的高位。

杠杆资金和新增外资导致泡沫化程度加剧。杠杆资金来自于金融创新，美国资产证券化产品发行规模从2000年的600亿美元，增长至2006年的2100亿美元左右，发行资产支持商业票据规模从600亿美元激增至1200亿美元。

此外，美国长期利率偏低，10年国债利率维持在5%左右，到了2006年与短端利率倒挂。背后的驱动因素来自海外新增资金需求，美国资本账户大量热钱流入，至2006年末占GDP比重达到10%。

直到杠杆资金断裂，市场主流观点还是认为，金融领域的离散风险不会传染至整个市场。2007年3月，美国现房销售增长创三年新高，但次贷问题开始暴露。美国SEC在1月“随着再融资和房地产业蓬勃发展的结束，许多较小的次级贷款机构的商业模式已经不再可行”。随着监管的发声，舆论开始升温。

2007年4月，美国第二大次贷机构新世纪金融公司破产，在2006年12月，该机构表示在所有贷款中，有2.5%未能按时支付首笔月供。在此之前，已有不少较小的次级贷款机构破产，但并未引起市场足够重视。

美联储主席伯南克在国会听证会上表示“次贷市场问题对整个经济和金融市场的影响似乎可以得到控制”。美股在2007年4月创下历史新高。

极端现象频繁出现，提示泡沫接近破裂。2007年6月中旬，10年美债收益率达到5.3%，7月中旬90天美债收益率达到5%，曲线极端平坦化。资金从周期较长的债券、股票当中流出，流入现金类资产。在利率上升的压力下，借款人还本付息负担加重，导致了房地产市场的止赎率和违约率上升，大型银行开始出现严重亏损。

比如，贝尔斯登旗下两只对冲基金投资抵押贷款支撑证券（杠杆率20：1）亏损不断加大，被投资者赎回，在贝尔斯登承诺提供32美元贷款救助，最后仍旧破产，但规模不大，对市场的冲击也较为有限。

危机进入自我强化的反身性阶段。资产价格走低导致抛售，进一步推动资产缩水，形成负向自反馈。这样的反身性，对借款人和出借人效果类似。

于是，越来越多的金融机构陷入险境，比如2007年8月，法国巴黎银行冻结22亿美元资产，因“美国证券化市场某些部门的流动性完全蒸发，因此无法公平评估某些资产的价值”。银行间流动性紧缩，TED利差从0.5%飙升至2%左右。

应对早期的风险，政策干预较为有效。2007年8月，各国央行向银行体系“注水”，欧央行投放2148亿美元，美联储则向次贷机构提供了380亿美元，向四大行（花旗、摩根大通、美国银行、美联银行）提供了20亿贴现窗口，并意外降低贷贴现利率0.5%。

在积极的干预下，股市暴跌后企稳，而大多数决策者和投资者都认为，抵押贷款市场的高风险已经受到控制，并不会对实体经济产生很大影响。确实，从数据来看，部分金融机构利润大幅缩水之外，经济数据维持平稳。

随着事态不断恶化，信心彻底崩塌，此时市场的崩盘无法阻挡。随着房地产市场的触顶，越来越多的金融机构暴露出问题，但救市的手段是有限的，甚至面临着政治和制度性的制约。

2007年9月18日，美联储降息0.5%，超出了市场预期的0.25%，美股大涨。然而，10月下旬，次贷证券的整体预亏增加，市场情绪开始恶化。因摩根大通减记次贷相关资产20亿美元，美股单日大跌2.6%。

随后，美联储继续降息，并先后出手营救贝尔斯登以及两房，但股票市场进入了“自由落体”阶段。次贷债务市场也进入了痛苦地去杠杆阶段。在这个过程中，救市的措施、维稳信心的指引都无济于事。无论是信贷还是股票市场都需要从一次彻底的“休克式”出清，寻找到真正的底部。

3．案例二：2010年欧债危机

过于激进的一体化导致了最初的隐患。根据欧元区稳定和增长协议，区内各国都必须将财政赤字控制在GDP的3%以下，并且把降低财政赤字作为目标。同时，各成员国必须将国债/GDP的占比保持在60%以下。上述两条也是其他欧盟国家加入欧元区必须达到的重要标准。

而在当时，高盛通过设计“货币掉期交易”的方式，为希腊政府掩饰了一笔高达10亿欧元的公共债务，从而使希腊在账面上符合了欧元区成员国的标准。但实际上希腊远不满足加入条件。

边缘国家通过“高消费+贸易逆差”的模式来推动经济增长。在欧洲内部传统的贸易分工格局中，债务问题国家劳动力密集型制造业具有比较优势，但随着高福利政策的实施，工资水平持续上升，同时新兴市场国家加入全球产业竞争。这些国家的核心竞争力下降，普遍推行“高消费+贸易逆差”的模式来推动经济增长。

这种模式拉动了经常账户盈余国家以出口为导向的高增长，久而久之在欧元区内部形成了德、芬、丹、比、奥等“核心国家”生产、“欧猪五国”等“边缘国家”消费的外部失衡格局。

欧元化导致主权信用无法被有效甄别，边缘国家大肆举借外债。2008年金融危机席卷全球，各国自顾不暇，边缘国家也出台经济刺激方案维持经济稳定，虽然各项措施维持了金融市场稳定，支持了经济复苏，但使得各国资产负债表严重恶化，国债占GDP比例和政府赤字占GDP比例大幅上升。

而边缘国家传统的刺激消费的模式使得国内储蓄不足，叠叠加刺激经济的需求，政府转而发行外债为国内赤字融资。而欧元一体化导致了国家主权风险等级趋于一致，希腊、西班牙等国在加入欧元区后，国债利率大幅下行，使其债务率大幅攀升。

从数据来看，2008年-2011年，希腊政府杠杆率（占GDP）从110.7%上升至163.3%；爱尔兰从44.2%上升至120.1%；意大利从103.1%上升至120.1%；葡萄牙从71.6%上升至106.8%。

与美国不同，政策协同较为困难导致救济方案不够及时，因此后危机时代“欧猪”均积重难返。2009年末希腊主权债评级被下调，欧债危机正式爆发，而直到2010年5月份，欧盟才出台第一轮对希腊债务的解救方案，总包7500亿欧元。主要原因在于，成员国内部要求希腊自身承担债务违约风险，并要求其进行财政紧缩，而被救助国则对此颇为抗拒。欧元区政策难以协同的问题至今未得到妥善解决，也导致了后危机时代，“欧猪”的积重难返。

4．案例三：1997年亚洲金融危机

日元贬值和房地产市场泡沫是导致东南亚危机的根源。1985年“广场协议”，日元急速升值；1987年“卢浮宫协议”，日本央行将基准利率降到2.5%。日本股市和房地产的泡沫在90年代末破裂，土地价格指数从1990到1995年下降50%，日经指数从高点36000点下跌至16000点。大量热钱涌出，向外部寻找出口，并瞄准了东南亚市场。

数据显示，从1985年到1994年，日本对东南亚四国（泰国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾）投资规模从5.53亿美元快速上升至38.87亿美元，累计涨幅超700%。

东南亚诸国国际收支压力增大，过早开放了资本账户的自由兑换。东南亚诸国实行硬盯住美元的固定汇率制，1995年开始随着美元升值导致出口恶化。以泰国为例，泰国经常账户逆差，从1990年的71亿美元逆差，扩大到1995年的132亿美元。

在此背景下，东南亚诸国加速打开了资本账户的自由化，比如放宽外资企业持股比例、对外资开放更多行业，放低企业注册资本等。比如，到1995年末，泰国外储规模增长至355亿美元，但外债总额上升至1008亿美元，短期外债占外储规模比重147.8%。

主要经济指标良好，掩盖了外部杠杆脆弱的风险。以泰国为例，1990年至1995年，GDP总额从856美元增长至1680亿美元，年增长率中枢9%，通胀率维持在4-5%区间，高增长+中低通胀的组合接近于美国的“金发姑娘”时代。此外，失业率2-3%之间且逐年下行，而政府债务率不高，占GDP比重8%左右。

外债风险暴露，干预无法阻止汇率“自由落体”，危机最终爆发。东南亚诸国的外部杠杆风险逐步被市场认知，外国资本乃至国内民众资本出逃。1997年泰国政府开始整顿银行系统，加剧了热钱的快速流出，虽然泰国央行在远期市场抛售外汇以稳定泰铢币值，但此举过快消耗了本就不充足的外汇储备。到1997年6月30日，泰国外储锐减至28亿美元，7月2日，泰国宣布放弃固定汇率制，泰铢兑美元自由浮动，汇率“自由落体”，危机向东南亚蔓延。