2020全球央行进退维谷：负利率盛行 "弹药库"告急

金融危机以来的十年，是全球央行肩负重大使命的十年。为推动经济走出低迷，包括美联储、欧洲央行、日本央行在内的各国央行，纷纷祭出了大规模刺激措施。

美联储不仅在短时间内将政策利率下调至接近零的水平，还通过三轮量化宽松（QE）让资产负债表急速扩张至超过4.5万亿美元的规模。

据摩根士丹利的《2020年全球宏观展望》报告，过去12个月，在其追踪的32家全球主要央行中，已有20家央行推出货币宽松举措。摩根士丹利分析师预计未来还会有更多宽松举措，到2020年3月份，全球加权平均政策利率将触及7年来的最低点。

在美银美林全球经济研究主管埃森·哈里斯（Ethan Harris）看来，央行们已陷入一个他们并不想要的世界。曾经，面对经济困难，央行们有足够政策空间进行调整，如今，处境却已大为不同：G7国家政策利率普遍低于2%，央行资产负债表仍过于膨胀，面对全球经济放缓再度来袭，央行“弹药库”里可用的工具却不多了。

央行们不得不接受一个“新世界”，并找到促进增长的新工具，哈里斯认为，美联储没有足够弹药应对未来的经济衰退，日本央行和欧洲央行的情况更甚。RBC财富管理公司固定收益率策略师汤姆·加雷特森（Tom Garretson）也认为，央行们不得不在零利率政策更为普遍的环境下运作。对美联储而言，必须弄清楚有哪些可用工具以及如何运用它们。

谈到当前的低利率甚至负利率现象时，诺贝尔经济学奖得主托马斯·萨金特（Thomas J. Sargent）日前接受21世纪经济报道记者采访时表示，负利率现象确实让很多人感到困惑。他坦言，经济学界担忧，低利率现象的背后是经济陷入长期停滞状态，意味着人们不得不长时间面对低增长。

值得注意的是，新兴市场国家同样处于降息轨迹上，也得在美联储摇摆不定的货币政策取向与促进自身经济持续增长之间，维持艰难的平衡。

“鹰转鸽”后美联储何去何从？

面对全球经济增长放缓，贸易摩擦反复升级以及来自市场与白宫的“双重压力”，美联储2019年通过两次调整完成了从“鹰”到“鸽”的华丽转身，最后在年底向市场传达了明年将维持利率不变的预期。

展望2020年，美联储货币政策将进入“观察期”，除非出现影响经济前景的重大负面因素，否则将维持利率不变，这是当下市场普遍的预期。高盛集团、花旗集团、摩根士丹利等多家机构预期，美联储明年将按兵不动。

花旗认为，未来美国与贸易伙伴的谈判进展以及美国制造业的改善程度将直接影响美联储在2020年的政策宽松程度。花旗还预计，2020年美国经济增长率在2.0%左右。

资产负债表方面，自9月中旬美国隔夜回购利率出现飙升后，美联储开始通过回购操作向市场注入流动性。虽然美联储多次强调，这与以往的QE操作性质不同，但其也承诺，回购计划至少延长至2020年1月。高盛则预期，美联储的回购计划至少将持续到明年第二季度。

高盛认为，最值得关注的货币政策变化是，美联储预计在明年中给出的政策框架审查结论。此次审查分为货币政策策略与货币政策工具两部分，旨在解决加强美联储抗击未来衰退能力与保持良好通胀预期管理能力两个目标的相关问题。高盛预计，美联储明年将采用“平均通胀目标”制。此外，高盛认为美联储将继续拒绝负利率。

2020年是美国总统大选年。对现任总统特朗普而言，大选前几个季度的经济表现，将成为左右连任的重要影响因素。过去一年多以来，特朗普多次公开炮轰美联储，呼吁美联储将利率降至零或更低，希望美联储推出更多量化宽松措施。不难想象，进入大选年后，美联储在证明自身政策不受政治影响方面，要做的恐怕会更多了。

欧洲加码负利率的难处

相比美联储仍在“观望”是否继续放宽货币政策，欧洲央行在制定明年货币政策之前，首先得解决“内部团结”问题。

近期欧洲央行货币政策纪要显示，欧洲央行内部围绕是否进一步推进负利率与QE政策存在明显分歧。包括德国、法国等欧洲国家央行明确反对欧洲央行进一步加码QE政策，究其原因，他们认为欧洲央行继续扩大QE购债规模，将挑战购债限制的合法性，因为此前欧洲央行QE政策已导致可购买的债券迅速减少，若再进一步推进QE，将导致欧洲央行“无债可买”。

“事实上，这仅仅是表面现象。德国、法国、奥地利等国家之所以反对QE，是因为他们不希望本国经济结构失衡。”Capital Economics资深分析师Andrew Hunter透露。比如德国经济依然活跃，失业率创历史新低，因此德国央行渴望欧洲央行暂缓降息以遏制潜在的经济过热，荷兰央行也希望欧洲央行暂缓降息以应对本国房地产投资较热状况。然而，意大利、葡萄牙、希腊等南欧国家依然希望欧洲央行继续加码负利率与QE，以维系自身庞大债务“不破裂”。

“这无疑对欧洲央行新任行长拉加德构成较大的挑战，她一方面要说服欧洲各国央行负责人保持团结，从而给欧洲央行采取新的宽松货币政策创造良好基础，另一方面还得与欧洲多国政府开展沟通，说服它们加码积极财政政策推动经济结构性改革，给货币政策减压。”荷兰国际集团旗下ING Bank经济学家Carsten Brzeski分析。在内部分歧尚未解决前，欧洲央行难以很快出台新的货币宽松措施。

记者注意到，近日市场传闻拉加德带领欧洲央行管理委员会成员到一家豪华酒店进行了“团建”，以解决欧洲央行内部对未来是否加码负利率与QE政策的分歧。

一位华尔街对冲基金经理透露，在这次“团建”活动上，拉加德希望欧洲各国央行能说服本国政府进一步加大财政支出以刺激经济复苏，为此她还将推动建立一个更统一的欧洲金融体系，包括发行欧盟债券以协调各国加大财政支出的资金来源。不过，拉加德这个计划能否成功落地，得看她能否说服欧洲北部国家政府，因为这些国家不希望拿本国政府信用，给一些债务压力过高的欧洲国家做“背书”。

值得注意的是，鉴于负利率对经济增长的负面冲击日益显示，12月中旬瑞典央行将回购利率提升0.25个百分点至0，成为全球首个结束负利率政策的国家。在多位业内人士看来，此举无疑给明年欧洲央行持续加码货币宽松政策构成不小的压力。

“不过，在当前全球贸易局势依然偏紧与欧洲经济复苏乏力的环境下，明年欧洲央行货币政策的主基调，依然会是以宽松为主。”Carsten Brzeski分析说。鉴于欧洲经济增速与通胀率双双被下调，当前市场普遍预期明年3月欧洲央行将继续降息10个基点，至-0.6%，且将每月QE购债规模从200亿欧元增加至300亿欧元。

新兴市场的选择

而日本央行在加码负利率政策方面的内外部阻力则小很多。记者多方了解到，目前日本央行正在研究以最低成本进一步下调负利率的方法，作为应对经济放缓和全球风险加剧的主要货币政策。

“日本央行考虑更多的，是如何避免长期国债收益率因加码负利率而出现过度下跌，进一步压缩金融机构利润率，触发他们惜贷行为升温。”An?drew Hunter指出。要做到两者兼顾，绝非易事。因为持续加码负利率，必然是导致长期国债收益率与银行长期信贷利率持续走低，令银行利润缩水与信贷行为升温。

然而，尽管存在不小挑战，日本央行在2020年继续加码负利率的趋势并不会改变，尤其在全球经济衰退压力增加的环境下，日本央行优先考虑的，是采取更大力度的负利率政策刺激经济增长，而不是其负面效应。

对于新兴市场国家而言，尽管短期内没有进入负利率区间的烦恼，但鉴于美联储货币政策走向“不确定性”增加，也给他们货币政策趋向构成不小的挑战。

“事实上，目前多数新兴市场国家货币政策走向，依然采取跟随美联储的策略，即美联储一旦降息，他们就跟进降息，反之美联储暂停降息，他们就维持利率不变。”BK Asset Manage.ment宏观经济分析师Boris Schloss.berg向记者分析说，此举的好处，是避免本国货币与美元利差骤然扩大，引发热钱流入与本国货币大幅升值，进而导致外贸收支失衡与金融市场受冲击，但它的弊端也很明显，即新兴市场国家缺乏货币政策自主性，无法根据本国经济增长状况作出最优化的货币政策决策。

在他看来，2020年新兴市场国家货币政策自主性可能会较以往有明显提升，原因是贸易局势偏紧与全球经济下行压力加大对新兴市场国家经济增长的负面冲击(尤其是很多新兴市场国家大宗商品出口骤降导致本国经济衰退压力更强)，远远高于热钱进出与本国货币汇率大幅波动。因此明年新兴市场国家更倾向降息节奏略快于美联储，以优先确保本国经济增长。