轻工纺织服装行业研究及2022年度投资策略报告

轻工纺织服装行业研究及2022年度投资策略报告本站　　2021 年 3 月以来，轻工制造板块表现强于大盘，年初至 10 月 29 日轻工制造行业上涨-4.5%， 涨幅强于沪深300指数2.3pct

　　2021 年 3 月以来，轻工制造板块表现强于大盘，年初至 10 月 29 日轻工制造行业上涨-4.5%， 涨幅强于沪深300指数2.3pct。各子板块中年初至10月29日，包装印刷涨幅最大为9.2%， 珠宝首饰涨幅 8.5%，造纸、家具、文娱用品、其他家用轻工、分别上涨-8%、-1.1%、-24.3%、 -20.6%。

　　2021 年 3 月初以来，纺织服装板块表现持续强于大盘，年初至 10 月 29 日纺织服装行业 上涨-3.4%，涨幅强于沪深 300 指数 3.4pct。各子板块中，年初至 10 月 29 日，纺织制造 与服装家纺分别上涨-7.1%和-1.1%。

　　2021 年初至 10 月 26 日，造纸板块整体上涨-5.5%，表现强于市场走势，10 月 26 日至今 表现弱于市场。2021 年 10 月 29 日板块市盈率（TTM）为 11.99，明显低于历史平均水 平 39.53。

　　包装印刷板块（剔除含新能源业务标的）表现整体弱于市场。年初至 11 月 9 日，包装印 刷板块整体上涨-2.0%，涨幅大于轻工制造板块，2021 年 11 月 9 日板块市盈率（TTM） 为 25.59，估值低于历史平均水平 33.61。

　　家具板块 1 月底以来持续强于大盘。年初至 10 月 29 日，家具板块上涨-1.1%。2021 年 10 月 29 日板块市盈率（TTM）为 19.87，估值低于历史市盈率水平 34.58。

　　文娱板块年初至今表现弱于大盘。截至 10 月 29 日，文娱板块上涨-24.3%，涨幅低于轻 工制造整体水平。2021 年 10 月 29 日板块市盈率（TTM）为 37.94，估值低于历史平均 水平 72.39。

　　珠宝首饰板块 2 月中旬以来表现强于大盘。截至 10 月 29 日，珠宝首饰板块上涨 8.5%， 涨幅高于轻工制造整体水平。2021 年 10 月 29 日板块市盈率（TTM）为 15.11，估值低 于历史平均水平 40.47。

　　纺织制造板块年初至 3 月初持续弱于大盘，4 月以来整体表现持平市场。截至 10 月 29 日，纺织制造板块上涨-7.1%，涨幅低于纺织服装板块整体水平。2021 年 10 月 29 日板块 市盈率（TTM）为 21.51，估值低于历史平均水平 35.34。

　　服装家纺板块年初至 2 月底持续弱于大盘，3 月初以来表现强于市场。截至 10 月 29 日， 服装家纺板块上涨-1.1%，涨幅高于纺织服装板块整体水平。2021 年 10 月 29 日板块市盈 率（TTM）为 29.34，估值高于历史平均水平 28.43。

　　前三季度在低基数、线下消费场景修复、居民需求回升环境下，轻工制造以及纺织服装 行业营收整体增长稳健，但受原材料涨价等因素影响，各个细分领域企业间盈利能力分 化明显。

　　前三季度，受原材料及运费涨价等多重因素影响，家具行业毛利率整体下滑。成本端： 木材价格指数从 2 月至今持续上行，7 月、8 月、9 月分别环比-0.3pct/0.2pct/0.2pct。截至 目前 10 月木材价格指数继续上扬，环比+0.5pct；与此相似，鱼珠木材指数自 2 月起一路 上扬至今仍保持在高位水平；受成本端价格上涨制压，2021Q3 家具板块毛利率 29.3%， 环比-0.5pct，同比-5.29pct；前三季度毛利率持平 Q3 为 29.3%，同比-5.3pct。

　　家具企业加强费用管控，期间费用率较去年同期普遍下滑，净利率略有回升：2021Q1-3 家具板块期间费率分别为 19.9%、16.6%、17.2%，同比分别变动-9.7pct/-5.3pct/-3.6pct。 前三季度归母净利率 8.5%，同比+0.1pct。成本上升环境下，家具企业纷纷加强控费能力， 信息化建设对运营效率提升的作用逐渐显现，凭借对费用的良好控制，净利率水平稳中 有升。

　　前三季度家具营收高增除了受线下消费场景恢复的提振之外、还得益于地产销售、竣工 两旺对家具需求的支撑。2021 前三季度地产销售较旺，累计同比增长 11.4%，较旺的地 产销售提振家具需求预期。2017 年以来，地产销售面积年均保持在 17 亿平米以上，在 较高位地产销售带来的近期交付压力下，地产竣工端也录得较好表现，2021 前三季度地 产竣工累计同比增长 24.4%。

　　短期伴随地产调控趋紧、利率回升，7 月以来地产销售 走弱，引发投资者担忧。而从三季度月度销售数据看，9 月住宅商品销售面积重回正增 长，环比+26%，7 月/8 月/9 月住宅商品销售面积分别同比-9.5%/-17.6%/-15.8%，降幅逐 步收窄。家具零售方面整体较为稳定，考虑竣工面积仍处于高景气度，家具销售增长或 能延续。

　　文化纸：供需承压叠加库存将价高企，行业盈利大幅回落。今年以来文化纸供给端方面 承压明显：1）海外疫情反复，欧美需求恢复缓慢，海外部分纸企调整出口至欧美的销售 策略，将文化纸出口至国内，我们预计这部分进口量对行业影响在 10%左右；2）受海运 费高涨及疫情影响，国内用于出口至海外的纸产品同样转内销；需求端：受双减政策影 响，文化纸需求短期出现较大幅度下滑。上述供需两方面因素使得文化纸价格疲软，Q3 双胶纸/铜版纸出厂价环比大幅下滑 18.3%/23.3%；成本端：以库存浆看，Q2 外盘浆针叶 浆/阔叶浆价格分别环比+13.0%/+11.9%，外加 9 月能源成本大幅上涨（环比+23%），文 化纸行业毛利率于 9 月进一步下探至近 3 年最低水平。

　　包装纸：行情分化明显，箱板纸盈利稳健。三季度瓦楞纸全国均价 4164 元/吨，箱板纸 全国均价 5112 元/吨，废黄板纸周均价为 2392 元/吨。1）受 3 季度浆价下跌影响，白卡 纸价格 Q3 整体较为疲软，出厂价环比大幅下滑，降幅 30%，叠加能源成本及 Q2 库存 价高企影响，白卡纸 Q3 毛利率持续下滑；2）箱板纸前三季度整体盈利稳定。

　　前三季度业绩增长抢眼，单三季度增速常态化：包装印刷板块 2021 前三季度实现营业收 入 995 亿元，同比+28.9%，2021Q3 实现营业收入 352.19 亿元，同比+14%，较 2019 同 期增长+41.8%，两年复合增速 19.1%；2021 前三季度归母净利润 76 亿元，同比+31.7%， 较 2019 年同期增长 33.2%，两年复合增速 15.4%，2021Q3 实现归母净利润 26.16 亿元， 同比+6.1%，环比-3.96%。疫情后需求回暖，2021 前三季度上市包装印刷企业的整体净 利润有所回升。

　　原材料价格大幅上涨，盈利能力短暂承压。全球大宗商品的价格大幅上涨提升了包装企 业的原材料成本：铝价由年初的 15300 元/吨上涨至 9 月底的 22700 元/吨，涨幅 48.4%。 分季度看，2021Q1-3 铝价分别为 16203 元/吨、18577 元/吨、20558 元/吨，环比涨幅分别 为+4.6%、+14.6%、+10.7%。 受原材料涨价的影响，包装印刷行业 Q3 毛利率进一步下 探，环比下降 0.4pct 至 18.9%，前三季度毛利率为 19.5%。预计随着 2021 年 Q4 原材料 价格回落，包装印刷的盈利空间有望释放。

　　需求端：历经前期需求强劲复苏后增速开始回归常态。2021 年居民对衣着方面的需求相 较 2020 年有所回升，接近疫情发生前水平。2021 前三季度全国城镇居民人均在衣着方 面的消费金额为 1300 亿元，同比+15.2%，较 2019 年下滑 1.66%。经过上半年需求高速 增长后，三季度全国居民人均在衣着方面的支出开始回归常态。2021Q3 全国居民人均衣 着消费金额 340 亿元，环比-15.6%，同比+5.3%。

　　零售端看，对比 2020 年，2021 年服装批发和零售情况都有很大的回升。限额以上企业 2021 年前三季度服装批发和零售额为 5217.8 亿元，同比+13.5%，较 2019 年同期增长 2.2%； 单三季度看受去年同期基数相对二季度较高影响，三季度增速有所回落。2021Q3 限额以 上企业服装批发和零售额为 2045.5 亿元，环比-3.0%。但考虑到批发和零售额的变化呈现 一定的季节性，高峰值大多出现在 11、12 月份，可能同时受到需求端（临近节日）以及 供给端（商家促销活动）的影响，预期 Q4 下游需求增速会有所恢复。

　　线下消费潜力释放驱动零售增速反弹，2020 年的疫情导致纺服企业加速出清，龙头或迎 来集中度提升机遇。近年来线上购物发展迅速，服装鞋帽线上零售额增速显著高于服装鞋帽总体零售额的增速。年初以来受疫情控制较好，经济复苏加快驱动消费复苏等因素 影响，线下零售增速反弹明显，增速高于线上零售同比增速；从纺织服装企业数量看， 从 2018 年起，纺织服装企业数目产生阶段性下落，可能是由于大部分服装纺织业务行业 壁垒弱，进入市场相对容易，随着纺织服装企业的不断增加，市场日渐趋于饱和，竞争 逐渐加剧，部分企业在竞争中缺乏核心竞争力，长期处于弱势地位，最终离开纺织服装 市场。

　　前三季度疫情防控形势平稳，纺织制造生产形势向好推动营收增长。年初以来纺织制造 行业在国内疫情防控形势总体平稳、国内外市场复苏向好支撑下，纺织行业整体业绩表 现较好。上半年在下游需求强劲恢复下，业绩加速增长。 2021H1 实现营业收入 643.81 亿元，同比+69.8%。2021H1 净利润 50.12 亿元，同比+116.12%。行业由 2020 年的负增 长转为正增长。三季度随着下游需求常态化，业绩增速有所回落。2021Q3 营业收入 342.59 亿元，同比-22.3%，归母净利润 23.51 亿元，同比-50%。整体上 2021 前三季度营业收入 986.40 亿元，同比+20.3%。2021 前三季度净利润 73.63 亿元，同比+4.2%。

　　服装家纺板块：前三季度受益于国内鞋服市场恢复性增长及海外订单涌入，服装家纺板 块景气复苏盈利水平大幅提升。2021 前三季度营业收入 1278.18 亿元，同比+32.2%，较 2019 年增长 0.98%。2021 前三季度归母净利润 85.89 亿元，同比大幅增长 297.0%。单三 季度看，2021Q3 营业收入 434.98 亿元，归母净利润 19.51 亿元。

　　原材料：下游需求增长推动纺织品原材料价格上涨。2021 年初以来，受下游景气恢复推 动纺织行业原材料价格呈现上升趋势。目前国棉 328 的价格为 22354 元/吨，相较年初价 格上涨 47.7%；外棉价格为 18796 元/吨，相较年初价格上涨 37.8%。除棉花外的其他原 材料价格也在今年内有较为明显的变化，其中中国纱线价格指数(CY Index):C32S 年初至 今价格上涨 25.7%，其他原材料中，涤纶短纤和粘胶短纤分别上涨 19.9%和 19.5%，涤纶 长丝价格有小幅度上涨。

　　受原材料上涨影响，纺织造纸板块毛利率整体下行，服装家纺板块毛利率自 Q1 高点持 续回落但整体盈利仍优于去年同期。纺织制造板块，2021 前三季度纺织制造板块毛利率 为 17.3%，同比下滑 4.5pct；2021Q3 纺织制造板块毛利率为 16.5%，同比下滑 7.9pct；2021 前三季度服装家纺板块毛利率为 40%，同比+2pct，2021Q3 服装家纺板块毛利率为 46.4%。

　　我们认为我国家具制造业主营业务收入同比增速与商品房销售面积同比增速直接相关性 较弱，但与交房面积同比增速高度相关。我们在国家统计局公布的商品房销售面积月度 累计数据基础上进行测算，假设期房销售后 18 个月交房，根据单月销售的现房面积与 （T-18）月的期房销售面积计算出当月交房面积，然后计算每月累计交房面积及交房增速，数据显示，我国家具制造业主营业务收入同比增速与商品房交房面积同比增速高度 相关。

　　商品房交房面积增速回落，行业需求边际承压。自 7 月开始商品房期房交房面积当月同 比增速连续 3 个月为负，且降幅呈逐步扩大态势，此外综合考虑现房和期房，商品房整 体交房面积累计同比增速自 9 月开始由正转负。商品房交房需求回落带来家装需求边际 承压。

　　高层出台“三道红线”带来地产企业融资强监管。2020 年央行联合住建部推出地产行业 “三道红线）剔除预售款后的资产负债率不超过百分之七十；2）净负债率不超过 百分之百；3）现金短债比不小于一。自“三道红线”推出后，地产企业融资受到持续强 监管，2021 前三季度地产企业到位资金中国内累计同比下降 8.40%。

　　此外受多家百强民企债券违约影响，金融机构风险偏好下降致地产行业融资进一步承压， 预期家居企业工程业务增速放缓。根据 wind 统计的房地产信用债发行情况看，2021 前 三季度地产信用债发行总额为 5441.25 亿元，同比略增 1.57%，而从二季度开始信用债发 行规模开始下滑且下滑幅度逐季扩大，Q2/Q3 发行规模分别环比下降 6%、13%。单第三 季度，地产行业信用债发行规模大幅同比下降 19%。

　　家装企业应收款项普遍较高，房企融资收紧，企业现金回款风险增加，规避经营风险下， 预期未来家装企业工程业务增速短期放缓。从应收款项占比看，主要定制家居企业索菲 亚、志邦家居、我乐家居、皮阿诺应收款项占比均较大，分别为 21%、13%、49%、61%； 此外由应收款项增速看，主要定制家居企业除志邦家居外应收款项均保持高速增长，欧 派、索菲亚、金牌橱柜、我乐家居、皮阿诺近 3 年应收款项年均增速分别为 47.1%、73.0%、 122.3%、101.8%、57.2%。在房地产企业融资环境收紧情况下，为降低回款风险，预期 未来家装企业工程业务收入增速放缓。

　　企融资收紧预期带来工程业务短期回落背景下，我们认为长期来看，客户结构分散、品 牌力强等龙头家居企业会借力渠道变革持续提升市占率：1）从收入结构看，剔除工程业 务后，龙头企业中欧派家居、志邦家居、金牌橱柜、我乐家居收入增速依然相对稳健， 2020 年零售端业务增速分别为 6.0%、14.8%、7.8%、9.5%。

　　2）从零售端渠道覆盖度看，龙头企业经销商与门店数量行业领先。从近几年定制家具公 司经销商及门店拓展情况来看，截至 2020 年年末，除欧派家居（经销商数量 5124 家）、 索菲亚（经销商数量 3629 家）和志邦家居（2350 家），其他定制家具公司经销商数量 均未超过 2000 家。门店数量方面，截至 2020 年末，欧派家居门店数量 7112 家，索菲亚 门店数量 4409 家，志邦家居门店 3145 家，尚品宅配门店数量 2326 家，金牌厨柜 2493 家，其他定制家具公司门店数量均未超过 2000 家。

　　3）渠道变革整装加码加速企业实力分化。随着国内精装、整装业务的持续推进，传统家 具零售渠道客流受冲击较为明显，其中家装公司作为前置入口，对客流的分流作用较大。 目前我国主要定制家具公司陆续开展整装业务，据各公司年报及半年报披露数据，各公 司开展整装业务方式有所差异，其中欧派家居主要通过与家装公司合作进行整装业务开 拓，尚品宅配采用自营整装与 Homkoo 整装云相结合模式，索菲亚 2019 年开始探索整装 业务，金牌厨柜通过投资设立整装子公司进行整装业务拓展，志邦家居则通过与全国性 整装公司合作进入整装领域。

　　4）数字化转型提升经营效率助力引流。 由于龙头普遍采取多品类、全渠道的竞争策略， 对于管理的难度大大增加，企业需要搭建起更强的供应链管理能力和渠道管理能力。搭 建信息化系统对于家居企业来说有几大优势：1）提高人效：目前定制家居企业的数字化 一键拆单功能已经可以在拆单环节大大提高效率，替代人工，减少用工成本；2）智能制 造，降本增效：智能化排产可以提升板材利用率，提高制造效率，索菲亚的板材利用率 从 69%提升至 84%；3）智能营销，增强转化：终端设计软件升级以及引入庞大的设计方 案库可降低对设计师的能力要求，快速渲染、一键出图，提升门店的转化能力；4）利用 数字化平台精准掌握零售端情况，近距离贴合消费者需求，提升服务精细度助力客户引 流。

　　5）龙头家居企业市占率持续提升。龙头家居企业凭借零售网点较高铺设度、渠道优势、 品类扩张、数字化助力等实现市占率的持续提升。我们以家居企业营收占比全行业收入 口径计算市占率，欧派家居市占率由 2017 年的 1.1%持续提升至 2020 年的 2.1%。欧派、 索菲亚、志邦家居、金牌橱柜、我乐家居、皮阿诺合计市占率由 2017 年的 2.3%提升至 2020 年的 4.7%。

　　美国地产强势复苏，带动家居出口需求旺盛。8 月美国新开工住宅套数 14.4 万套，同比 增长 18%，同比 19 年同期增长 19%，新开工套数维持高位。从销售端来看，虽然较前期 高点增速回落，单 8 月成屋交易 58.8 万套，同比 19 年增长 8%，新房交易 6.2 万套，同 比 19 年增长 9%，目前二手房交易增速仍然稳健，销售和新开工的稳健增速预计将维持 美国家具需求景气。（报告来源：未来智库）

　　中国疫情管控领先全球，出口替代需求带动家居出口增速维持高位。2021 年 1-8 月累计 出口金额 471.58 亿元，同比+41.6%，同比 19 年同期+34.0%，但 8 月出口 62.36 亿元， 同比+16.5%，同比 19 年同期+53.2%，7 月出口增速 9.3%，单月出口增速环比上行。

　　本周多条航线即期运价回落，但整体运力仍然较为紧张。7-10 月是海运的旺季，9 月 体运费仍呈上涨趋势，但 9 月最后一周上海港即期运价出现了普遍的回落，预计由于双 控停产和十一假期停工原因，抑制了部分产能，部分货代恐慌抛售，导致了运输价格的 短期下滑，但由于航运供给短缺属于系统性问题，短时间内难以大幅提升，但可以看见 增速已经大大放缓，二阶导拐点已经出现。由于煤炭供给的相对偏紧，加上山西大雨进一步削弱供给，国内产能偏紧，海运压力有进一步释放的可能，静待集运拐点的出现。

　　根据我们测算，9 万美元货值每 FEU 以内的产品出口型企业，受到的影响更大，利润率 影响约 5pct，货值越低则影响越大。主要有两方面，在不考虑将成本转嫁给消费者的情 况下，1）即使海运双方共同承担海运费用，在卖方承担 30%的情况下，运费占货值比例 仍达到了 5%以上，也就是直接影响 5 个点的利润率，假设卖方加价一倍卖给消费者，承 担 70%的运费，则运费占比达到 5.8%；2）货虑风险不敢接单，买方寻找其他货源， 导致订单流失，因为货值越低则货代的风险越大提成越小，草根了解到目前需要 7 万美 元货值以上的货品货代才有动力揽货，同样运费过高的情况下，买家也更有动力寻找其 他出口国的卖家来躲避高额运费。

　　运费标准：假设选择上海-美西航线，目前上海-美西价格约在 1.5 万-1.6 万美元/FEU（40 英尺集装箱），常态下运费约仅为现在的 1/10。

　　运费实际承担比例：目前大多数出口企业（约 70%）都是使用 FOB 模式，即离岸价，运 费由买方支付，只有 30%使用 CIF 的模式，从大盘上卖方实际海运费占货值比中 约在 30%。具体到交易双方议价中会根据双方各自的议价能力，在产业链将成本中进行 分配，运费过高情况下，买方可能会从其他出口国寻找货源，或在原材料成本大幅上涨 背景下拒绝调价。

　　单柜货值：比如宜家这样的企业采用的平装家具（flat-pack）由于占据的体积更小，单柜 货值最高可达 30 万美元以上，但若是已经加工成型或者是一体成型的货品，或是木椅、 塑料制品、棉花、海绵、纸尿裤这种“抛货”，单柜货值偏低变动较大，在 2-15 万美元 左右。

　　木浆方面：上半年木浆价格持续上涨，自 8 月底浆价还是逐步回落。分季度看 Q3 外盘 针叶浆、阔叶浆价格分别为 5635.33 元/吨、4473.55 元/吨，分别环比-11.4%、-10.7%。从 港口库存看，国内青岛、常熟、保定等三大港口木浆库存及全球木浆库存仍然位于历史 高位，此外，四季度阔叶浆海外有约 400 万吨的产能投放，影响市场预期，预期未来浆 价整体处于震荡下行态势。

　　废纸方面：今年年初以来由于海外疫情及海运费涨价等影响，美废价格居高不下，一定 程度带动国废价格的持续上涨。2021Q3 国废价格环比+7.5%至 2392 元/吨，同期箱板纸 价格涨幅 3.1%，国废涨幅已超过箱板纸涨幅。

　　能源动力方面：三季度煤炭价格处于历史高位，加上全国部分地区限电以及煤改气影响， 自备电厂审批不断趋严，能源价格高企，进一步提升纸企成本。近期煤炭价格有回落趋 势，由 10 月 20 日的最高点 2592 元/吨下降至 11 月 3 日的 1130 元/吨，预期在高层相关 政策调控下煤炭价格会进一步下降。

　　预期 Q4 文化纸行情会迎来拐点，纸企盈利会好于 Q3。文化纸价格当前处于阶段性底部， 1）日前已有龙头纸企连发 2 道涨价函，累计提价 600 元/吨，且终端价格已逐步落地， 受限电等影响，部分产能 9 月开始陆续停产，对后续价格形成支撑；2）纸浆方面：以库 存浆看 Q3 外盘浆价已出现小幅回落，环比-13.2%，有望提振文化纸 Q4 盈利弹性；3）供给端：前期的出口承压在 8 月得到明显改善，文化纸 8 月出口环比增速自 Q2 起首次 转正；进口方面双胶纸 8 月进口量仅小幅增加，铜版纸进口环降 8%。预期随着海外疫情 常态化及需求的恢复，部分文化纸的销售也会回归正轨，文化纸供给端压力会逐步缓解。 4）需求端：随着双减政策的持续消化，预期对需求影响会边际减弱。综上各方面因素， 我们预计未来文化纸盈利会有望修复。

　　三季度瓦楞纸全国均价 4164 元/吨，箱板纸全国均价 5112 元/吨，废黄板纸周均价为 2392 元/吨。1）受 3 季度浆价下跌影响，白卡纸价格 Q3 整体较为疲软，出厂价环比大幅下滑， 降幅 30%，叠加能源成本及 Q2 库存价高企影响，白卡纸 Q3 毛利率持续下滑。当前白 卡纸已阶段性见底，行业新增产能落地或不及规划，缓解行业供需压力，Q3 浆价下滑也 有望提振 Q4 盈利弹性；2）日前箱板纸龙头企业为应对原材料上涨，纷纷发出提价涵， 从近期的箱板纸出厂价可以看出，提价已有部分落地，纸价涨幅已超过废纸涨幅，Q4 纸 企盈利有望修复；此外 4 季度随着纸企库存外废的消耗，中高端包装纸的需求缺口或愈 加显现，有望巩固牛卡纸的景气度。

　　以代工为主要经营模式，产品结构以婴儿纸尿裤为主。目前 A 股共有 3 家主营个人吸收 性护理产品上市企业，其中百亚股份以自有品牌为主，豪悦护理和可靠股份以代工为主 要模式。从产品结构来看，各家都以婴儿纸尿裤为主，失禁用品为辅，女性、宠物 护理占比不高。2020 年豪悦护理/可靠股份的婴儿护理用品占收入比例分别为 64%/57%， 占比相对稳定，失禁用品的占比分别为 24%/26%。（报告来源：未来智库）

　　国产婴儿纸尿裤正受到越来越多消费者的认可，国产品牌份额提升显著。国内企业通过 高品质、高附加值的产品和差异化的竞争策略，在国内的市场占有率逐年攀升，以凯儿 得乐、BEABA、BabyCare、蜜芽等新零售品牌为代表的国产品牌迅速崛起。国产品牌的崛起导致我国大型纸尿裤代工企业的合作品牌中国产品牌数量大幅增加，同时国内代工 企业利用自身优势逐步开发自主品牌，国内婴儿纸尿裤市场逐渐形成“百花齐放”的局 面。

　　国产替代趋势下，国产高成长性品牌快速放量，急需产能供给。除百亚外，短期内豪悦 和可靠仍以代工为主要模式，自有品牌对增量的贡献偏低，而国产替代浪潮下，国产品 牌的快速放量将快速提升制造企业的规模。凯儿得乐、蜜芽、BEABA、BabyCare、子初、 Eleser 等国内品牌借助优质的产品和新零售渠道迅速崛起和发展，这些国内品牌通常以 OEM/ODM 方式与国内制造商合作，绑定了国产大客户的企业 ODM 订单预计将保持快速增 加。

　　增速逐步回落，整体仍高于全球平均水平。据 Euromonitor 数据， 2020 年全球婴儿卫生 用品零售额达到 473 亿美元，同比下降 0.10%。2010 年至 2020 年十年间，全球婴儿卫生 用品零售规模 CAGR 为 2.42%，走势逐渐趋于稳定。2020 年中国婴儿卫生用品零售规模 101 亿美元，同比增长 4.64%，2010 至 2020 年十年间 CAGR 为 12.65%，增速虽然逐渐放缓，但仍高于全球平均水平。

　　2015 年底二胎政策全面放开带动 2016 年新生儿数量大幅增长，随后呈现快速下滑趋势。 2019 年，新生儿数量为 1465 万人，为 2000 年以来最低水平。据初步汇总数据显示，2020 年我国新生儿数量为 1200 万人，为近 30 年新低。从新生儿的结构来看，二孩占比明显 提升，自 2013 年 30%上升到 2017 年的 50%左右，随后一直保持 40%以上的比例，二胎 政策效果显著。

　　2021 年 8 月 20 日，会表决通过了关于修改人口与计划生育法 的决定，允许一对夫妻生育三个子女。我们认为，目前新生儿数量降低的主要原因在于 婚姻结构改变带来的低结婚率与低一胎率特征，短时间内难以改变。拥有二孩的家庭具 有较高的生育意愿，三胎政策效果整体偏乐观预期，出生人口下滑趋势能够得到一定程 度缓解。结合渗透率来看，目前我国纸尿裤渗透率约为 72%，19 年同比提升 8pct，提升 速度呈现加速趋势，随着未来三胎红利释放，渗透率提升将带动行业进一步扩容。

　　根据我们的测算，考虑渗透率提升因素，单婴儿使用纸尿裤的人均用量由 2009 年的 3.07 片/天增长至 2019 年的 3.88 片/天，预计随着育儿观念的改变，还有提升的空间。影响用 量的因素包括使用纸尿裤的年龄阶段和更换纸尿裤的频率。根据有关数据显示，国内纸 尿裤一般穿到 1-2 岁，而国外是普遍 3 岁以上，美国儿童普遍在 4-4.5 岁完成如厕训练。 随着消费升级和消费观念的改变，一方面大号纸尿裤和拉拉裤的销售占比提升预示使用 纸尿裤的年龄阶段逐步向国外看齐；另一方面，为了预防红屁屁的发生，大多家庭也会 提升更换频率，需求驱动将逐步显现。

　　纸尿裤一般包括了“纸尿片、纸尿裤、拉拉裤”三个品类，价格和方便程度也是依次从 低到高，拉拉裤由于有更好的贴身性和防漏性，也方便年龄更大的宝宝使用，所以拉拉 裤占比的提高也会带动单婴儿用量的提升。从普及程度来讲，中国拉拉裤和尿裤的市场 规模之比是 3:7，美国是 7:3，产品结构还有较大的提升空间。

　　随着生活水平的不断提升，消费者对于纸尿裤的需求更加多样化和精细化，并且纸尿裤 使用者和购买者分离，父母为婴儿购买，且安全属性需求高，导致价格敏感度偏低，并 且部分纸尿裤产品开始与时尚 IP 联名，强化时尚属性，迎合 Z 世代父母偏好，进一步打 开价格空间。

　　人口“老龄化”趋势带动失禁用品市场快速增长，纸尿裤代工业务发展空间巨 大。由于人口老龄化加剧，加之居民生活水平提高，老年人护理需求上升，随之而来的 是失禁用品市场的快速发展。据中国造纸协会分析，目前失禁用品的消费市场 正在迅速增长，但主要集中在满足基本功能的、具有高性价比的中低档纸尿裤（片）产 品。根据智研咨询预测，到 2020 年，我国的失能老人将达到 4200 万，80 岁以上高龄老 人将达到 2900 万，而空巢和独居老年人将达到 1.18 亿。（报告来源：未来智库）

　　我国成年人纸尿裤产量大幅增加，十年增长近二十倍，内生增速较高。失禁用品主 要包括纸尿裤、拉拉裤和护理垫，其使用者一般为老年失禁者和残疾失禁者，其中 老年失禁者为主要目标消费群体。目前我国失禁用品市场目前已步入快速发展期， 据 wind 数据, 2019 年我国纸尿裤生产量达 52.8 亿片, 同比增长 18.39%。2009 年至 2019 年十年间，我国纸尿裤产量 CAGR 为 34.2%。

　　独生政策+最后一代婴儿潮，外生扰动拉大养老护理缺口。中国上世纪 60 年代约 2.45 亿 “婴儿潮一代”即将进入中老年阶段，据国家统计局数据，全国 65 岁及以上人口数量已 经从 09 年的 1.13 亿人增加到 19 年的 1.76 亿人，占总人口的比例也达到 12.6%，数量巨 大且快速增长的老龄人口为我国失禁用品市场发展提供了庞大的潜在消费群体，因 手术、生育或长途交通对失禁用品产生的功能性需求也在不断增加。而 60 后的子女 多为独生子女，这一代在养育孩子同时赡养父母的压力巨大，养老护理的需求也日益旺 盛，但我国现有仅 50 余万名养老护理员，养老相关机构的人员占毕业生就业率的 2.14%。 远不能满足近 2 亿老年人和 4000 多万失能半失能老年人的照护需求，养老护理缺口巨大。

　　从总量视角来看，2010-2020 年我国珠宝市场整体呈现波段特征。第一波段 2013 年达到 波峰，规模达到 8605 亿元，2014 年开始为第二波段。受疫情影响，2020 年国人珠宝消 费需求大幅下降，达 6154 亿元，同比下降 13%。我们认为，排除疫情等不可抗力因素外， 珠宝市场各波段整体呈现中枢整体上移的趋势，随着国内疫情回暖以及境外消费的回流， 珠宝市场仍存在结构性空间。

　　从市场来看，我国珠宝市场虽然已经有 6000-7000 亿的规模，但行业集中度仍较低，头 部玩家竞争激烈。2020 年我国珠宝行业 CR5 约为 18.92%，CR10 约为 21.14%，长尾效 应明显。相对于 2018 和 2019 年，CR5 与 CR10 虽均有提升，但提升速度较为缓慢。我 们猜测原因在于：一方面行业内部高端与中高端市场存在壁垒，受众差异导致品牌很难 进行跨壁垒渗透；另一方面在于香港与品牌产业链结构和产品设计上均存在缺陷， 并不具备统治市场的核心竞争力，设计严重同质化导致消费者对品牌与产品的感知程度 不强，进而导致消费者无法对品牌产生明显的偏好倾斜。目前市场份额前二的品牌 分别为周大福和老凤祥，二者市占率分别为 9.4%/6.2%，仍具备较大的提升空间。

　　千禧一代是钻石饰品消费的绝对主力。按年龄段进行划分，21-25 岁属于“年轻千禧一 代”,26-35 岁属于“老千禧一代”。按钻石珠宝消费数量计算，2017 年中国老千禧一代和年轻千禧一代分别贡献市场的 69%/10%；按钻石珠宝消费金额计算， 二者分别贡献市场的 70%/8%，为钻石珠宝市场中坚消费力量。千禧一代在年均消费金额 与消费动力上也高于其他年龄段人群。

　　低线城市钻石饰品渗透潜力较大。从钻戒购买比例来看，我国新婚钻戒购买比例由 2005 年的 31%提升至 2017 年的 47%， 钻戒饰品渗透率呈上涨趋势。从城市级别来看，一线城市钻戒饰品渗透率较高，达到 61%， 其他城市钻石渗透率均未超过 50%，具备较大的增长空间与上升动力。

　　上半年黄金呈现高景气，古法金饰品引领行业复苏。根据中国黄金协会发布的数据，2021 年前三季度我国黄金实际消费量为 813.59 吨，同比增长 48.44%，较 2019 年增长 5.89%。 其中黄金首饰 529.06 吨，同比增长 54.21%，较 2019 年增长 1.11%。受疫情影响，去年 金饰基数较低，今年随着一系列消费政策逐步出台，金饰需求回暖，复苏势头不断增强。 其中，古法金饰上涨动能强劲，成为拉动行业复苏的主要动力。

　　古法金饰作为以宫廷造 办处金工工艺为灵感衍生的产品，在短短两三年内火爆各大金饰市场，我们认为原因如 下：1）古法金饰具备极强的创新性，通过不断的迭代使得产品逐步多元化，从最初的亚 光经典款古法手镯逐步结合镶嵌、珐琅等工艺打造独具特色的国潮风古法金饰，更受到 当代主要消费群体的欢迎。2）消费升级背景下，消费者对金饰品质的需求也越来越高， 古法金饰凭借传统工艺的背书，其质量得到了消费者的认可，文化自信以及大国工匠精 神的广泛传播使古法金饰品成为优质金饰的象征，在产品质量本身和时代热潮引领等因 素的结合下，古法金饰成为撬动黄金饰品市场的重要产品。

　　市场规模稳步增长，行业洗牌越加激烈。随着人们生活水平的不断提高，民众对于服饰 的需求也逐步由量向质进行转变，消费升级带来的对于服饰材质和设计的新要求为行业 注入了新的活力，服装零售业成为拉动我国纺织服装行业发展的最大驱动力。自 2016 年以来，我国服装市场规模一直处于稳定增长趋势，2019 年零售规模达 2.19 万亿，同比增长 5.29%，据中商产业研究院预测，2021 年我国服装市 场规模将达到 2.4 万亿元。相对于市场规模的稳定增长，服装企业数量总体呈下降趋势， 行业洗牌加剧。2015-2017 年，规模以上服装企业企业数量总体维持在 15000-16000 家， 2018 年开始企业数量大幅度下滑，随后一直保持在 13000-14000 家。

　　Z世代助推国货复兴潮流延续。自2018 年中国李宁亮相纽约时装周后引发国货复兴潮流， 民族品牌借势国潮+差异化定位快速发展，通过打造品牌矩阵、大店战略+精细化管理提 升店效，持续巩固自身优势。

　　运动鞋服是成熟产业里少有的朝阳行业，增长新阶段龙头企业或借力顺畅。国内运动鞋 服行业已经历了三个发展阶段，当前正处于高质量增长期，相较于服装行业整体，国内 运动鞋服行业近五年规模保持较高速增长。排除疫情影响小幅下滑 1.5%，2015-2019 年 CAGR达 17.7%，高于世界运动鞋服行业规模增速的 4%。2019年市场规模达3199亿元。 在经历过库存危机后，头部企业通过零售/DTC 模式改革，一定程度上减小库存风险以及 供给端的不确定性。同时在疫情催化下居民健康意识加速提升，叠加线上渠道快速发展， 我们认为运动鞋服行业当前处于高质量增长阶段，伴随此轮景气度上行龙头企业有望借 力顺畅。

　　品牌化起步晚，高增速预期或成最大潜力股。相对于其他品类服饰，我国童装品牌化起 步较晚，产业周期仍处于成长阶段。随着优生优育理念的不断普及，童装市场也得到了 快速发展，占整体服装市场的比例逐年提升，童装消费支出增速远高于人均消费支出与 人均服饰消费支出增速。强劲的增速带来广大的市场空间，根据 Euromonitor 数据显示， 预计 2024 年我国童装市场将超过 4000 亿元。

　　天猫为线上童装主战场，中大童市场广阔。据 ECdataway 数据威最新数据显示，在 2021 上半年，综合天猫、京东为核心的电商平台，母婴相关类目总汇线 亿， 较去年同期增长 4.0%。其中，天猫仍是童装和童鞋的主要销售平台，占比份额分别达到 94.7%和 91.7%。从细分品类来看，消费者需求精细化推动企业对产品进行更新换代，细 分市场供给与消费者需求逐步匹配。2021 年上半年，在所有子品类中，校服/校服定制、 儿童演出服、儿童泳装增速最快，增长率达到 383.2%、366.1%和 136.7%。可以发现， 位于高增长细分类目前列的均为特定场合使用的中大童童装，随着消费者精细化需求的 不断深化，中大童童装有望衍生新的使用场景，具备广阔的增长空间。

　　行业集中度仍处较低水平，市场份额加速向头部集中。整体而言，童装行业市场整体比 较分散，近两年有向头部集中的趋势，但头部童装企业市占率仍旧不高。2020 年疫情催 动了童装行业加速洗牌，对企业综合实力带来了巨大挑战。头部企业通过品牌研发、渠 道建设、营销推广等多个环节构建品牌护城河。从市占率角度来看，2021 年上半年，童 装/婴儿装/亲子装类目 TOP3 品牌分别为巴拉巴拉、南极人和 Dave&Bella，市占率分别为 4.7%/2.6%/1.7%。优衣库和 Minipeace 增速较快，部分品牌诸如 Zara、迪士尼出现负增 长。

　　我们认为，随着消费升级的延续，童装消费者对价格的敏感性将会进一步降低，消费者 关注点将集中在品牌和产品本身，口碑积淀的优质品牌和差异化的特定场景产品将帮助 企业脱颖而出，而个性化的设计、量身定做的剪裁、新型的面料与工艺等专业元素将成 为企业制胜的法宝。未来，在数字化发展所带来的更多消费热点与消费模式的冲击下， 童装企业竞争将会进入白热化阶段，市场竞争格局将逐步向服饰看齐。