轻工制造行业2022半年报总结：板块整体承压龙头韧性明显

轻工制造行业2022半年报总结：板块整体承压龙头韧性明显本站　　轻工制造板块跑输大盘，造纸、文娱用品子板块跌幅相对较小：2022 年初至 8 月 31 日轻工制造板块下跌 19.10%，同期沪深 300 下跌 17.44%，板块走势跑输大盘

　　轻工制造板块跑输大盘，造纸、文娱用品子板块跌幅相对较小：2022 年初至 8 月 31 日轻工制造板块下跌 19.10%，同期沪深 300 下跌 17.44%，板块走势跑输大盘。 分子板块看，包装印刷、个护用品、家居用品、造纸、文娱用品分别下跌 24.91%、 22.94%、19.47%、15.32%、10.24%。 轻工制造估值中枢上行：我们测算，截至 8 月 31 日，轻工制造行业估值水平上行 12.86%，大于同期沪深 300 估值跌幅（-15.96%）。其中造纸、家居用品、个护用 品估值分别上涨 31.71%、16.65%、14.30%，文娱用品、包装印刷估值分别下跌 45.56%、19.40%。

　　基金持仓市值方面，具体的基金对轻工板块整体的重仓市值个股两极分化严重。 家居板块，2022Q2 顾家家居、欧派家居、索菲亚、喜临门的重仓持值分别达 到 59.24 亿元（环比+23.39 亿元）、54.50 亿元（环比+13.86 亿元）、15.33 亿元 （环比+6.26 亿元）、6.35 亿元（环比+5.75 亿元）；造纸板块，2022Q2 太阳纸 业、仙鹤股份、博汇纸业的重仓持值分别达到 38.42 亿元（环比+2.67 亿元）、 5.72 亿元（环比-3.44 亿元）、2.52 亿元（环比-0.40 亿元）；包装板块，2022Q2裕同科技、集友股份的重仓持值分别达 11.60 亿元（环比+4.24 亿元）、4.67 亿元（环比+0.08 亿元）；文娱板块，2022Q2 晨光文具重仓持值达到 18.20 亿元（环比+0.17 亿元）。

　　另一方面，重仓文化纸龙头的公募基金数量下降。根据截至目前披露的基金重仓 信息，重仓太阳纸业的公募基金有 28 只（环比-13 只），平均持仓市值为 13721 万元（环比+5002 万元）。家居板块中，重仓顾家家居、欧派家居、索菲亚的公 募基金数量分别为 120 只（环比+23 只）、78 只（环比+21 只）、73 只（环比+30 只），平均持仓市值分别为 4937 万元（环比+3696 万元）、6988 万元（环比-142 万元）、2101 万元（环比-9 万元）。

　　2022Q1 沪深股通增持比例前五为紫江企业、顾家家居、仙鹤股份、喜临门、浙江 永强，增持沪深股通占总股本的比例分别为 2.03%、1.87%、1.74%、1.43%、1.12%。 2022 年一季度末沪深股通持股比例最高的个股为索菲亚，占总股本 13.29%。

　　2022 年上半年，轻工行业营收增速持续回落、利润增速略有改善：2022 年上半 年行业营收/归母净利润达 2766.35/154.06 亿元，同比+6.70%/-32.55%；其中 Q2 营收/净利润达 1457.32 /90.04 亿元，同比-16.61%/-37.70%。2020 年疫情扰动下行 业增速下滑，下半年疫情影响减弱叠加地产竣工高景气，行业增速较高。2021 年 下半年开始地产景气度下行，行业增速回落明显，2022 年二季度受华东为主的全 国多地疫情反复影响，行业营收增速持续回落。利润方面，受 2021 年大宗商品价 格暴涨影响，行业利润率普遍下滑。

　　受房企资金压力以及疫情影响，2022 年开始竣工增速走弱，2022 年 7 月房屋累计 竣工面积同比-23.30%，跌幅进一步扩大。 地产政策边际放松。8 月 19 日，交易商协会召开民营房企座谈会，探讨通过中债 增进公司增信支持的方式支持民营房企发债融资；8 月 22 日，LPR1 年期降 5BP， 5 年期以上降 15bp，促进经济稳健增长；8 月 27 日，国务院稳住经济大盘督导和 服务组在郑州召开现场办公会，围绕基础设施、重点工程、民生保障等项目建设 开展现场协调和服务。近期疫情对宏观经济的拖累，地产作为 GDP 的重要组成部 分，政策有望迎来有限的边际放松。建议重点关注自身整合能力突出的优质企业。

　　大宗业务增速回落，整体盈利下滑。2022 年上半年欧派家居/索菲亚/志邦家居大 宗业务同比-13.77%/-4.79%/-9.15%，其中，Q2 对应同比-19.46%/-0.71%/-11.68%， 增速继续下滑。同时叠加上游原材料涨价、行业集中向优质地产客户合作导致竞 争加剧，大宗业务盈利水平被挤压。

　　衣柜增速环比略降，厨柜增速由正转负。地产景气度下行、全国疫情多点散发， 厨衣增速均出现环比回落，其中厨柜由于 C 端受精装影响，2022Q2 同比-3.87%， 相较于 2022Q1 同比+4.93%的增速回落明显；衣柜由于精装修配套率不高，受 B 端分流影响较小，2022Q2 同比+55.85%，相比 2022Q1 同比+60.77%的增速略有回 落。

　　渠道前探，多元化渠道挖潜市场空间。近年来，家居消费场景多元化，各类前置 流量入口（家装、精装、社群营销、小区获客、互联网获客等）对家居卖场、实 体门店造成较大冲击，根据格隆汇数据，自然客流占比从 2016 年的 65%下降到 2018 年的 52%，随着自然客流的下降，精装、整装成为定制企业重点布局的渠道。

　　消费趋势变化催生整装需求，龙头企业蓄势待发。随着消费主力由 70、80 后向 90 后人群转移，更加省时、省心、省力的一站式整体家装解决方案受到消费者青 睐，整装行业迎来需求释放期。行业内头部企业率先顺应新趋势，向整装领域拓 展。根据腾讯家居调查数据，2019 年一线% 的平均水平。基于此，我们认为高线城市整装市场仍有较大的增长空间。定制家 居企业纷纷布局整装业务，主要的发展模式包括以下几类： 1） 合作赋能：通过和家装企业合作，将自身的产品加入家装公司产品中去，并 提供销售、流量、交付上的支持，代表如欧派家居、索菲亚、志邦； 2） 自营整装：自建家装品牌和供应链，直接提供一站式的整装服务，代表如尚 品宅配圣诞鸟自营整装； 3） 赋能平台：为装企提供主辅材集采、软装配套、交付赋能等一站式整装服务， 代表如尚品宅配整装云。

　　内销增速放缓，门店持续扩张。2022 年上半年，受局部疫情及地产景气度下行影 响，软体公司内销增速环比回落，顾家家居/梦百合内销收入同比+6.24%/-13.17%。 同时，门店持续扩张，喜临门净增门店 342 家，成为内销增长的推力，也为未来 的稳健增长打下基础。

　　海外或存在衰退风险，外销增速回落。受 2020 年疫情下海外货币超发及 2022 年 初俄乌战争导致的基础商品价格上涨影响，海外主要国家及地区普遍存在衰退风 险，2022 年至今 GDP 增速逐季走低，需求下滑拖累软体企业外销，导致外销业 务增速有所回落。

　　原材料价格略有回落，企业内外销业务盈利改善。从原材料看，沙发的主要原材 料为皮革和海绵（其中以聚醚和 TDI 为主）。2021 年聚醚和 MDI 价格维持高位 震荡，2022 年上半年价格出现回落，企业内外销业务盈利均有改善。其中，2022 年 5 月以来受海外货币政策影响人民币步入贬值区间，利好外销业务盈利。

　　22H1 公司实现 营收 /归母净利 润/扣非净利 润 36.06/2.2/2.06 亿元，同比 +16.05%/+0.92%/+16.12%；其中 22Q2营收/归母净利润/扣非净利润 22.01/1.66/1.57 亿元，同比+18.54%/+24.46%/+17.18%。 收入增长主要得益于线下门店增加&线）自主品牌零售增速较快：22H1 自主品牌零售+20%（线%，其中喜临门线下/M&D 线%（主 要系酒店家具业务缩量导致），代工业务+15%；22Q2 自主品牌零售+21%（线%，其中喜临门线下/M&D 线%），自主品 牌工程-19%，代工业务+21%。 （2）门店增加是线下业务增长的主要拉动：22H1 喜临门线%主要来源 于门店数量贡献，同店基本持平。22H1 公司净新增 342 家门店，喜临门/喜眠/M&D（含夏图）较年初分别净增 196/148/-2 家达 3033/1210/594 家，22Q2 喜临门/喜眠 分别净增 127/125 家门店，全年仍维持新增 800-1000 家门店计划。 （3）线上业务增速靓丽：得益于公司的营销方式创新及品牌升级，22H1 线）天猫、京东、苏宁三大平 台总销量连续 8 年蝉联 TOP1。

　　衣柜&家配及整装助力增长：22Q2 厨柜/衣柜&配套/卫浴/木门/其他产品增速分别 为-0.1%、24.8%、-1.9%、10.2%、-89%；22H1 厨柜/衣柜&配套/卫浴/木门/其他产 品增速分别为 2%、31.4%、-0.6%、18.2%、-88.4%。22Q2 直营/经销/大宗增速分 别为 25.8%、19.9%、-19.5%，大宗受精装下降&主动控风险影响收入下降。22H1 厨柜/衣柜/欧铂丽/卫浴/木门分别较年初净增加 70、71、72、36、36 家门店至 2529、 2272、1061、841、1057 家。 （1）衣柜：22Q2 增速主要来源于同店增长（同店双位数增速，门店较去年同期 -19 家至 2272 家）。 （2）厨柜：22Q2 增速主要来源于门店开拓（同店微增，门店较去年同期+133 至 2529 家）。 （3）欧铂丽：22Q2 收入高增（其中衣柜贡献大于厨柜），门店及同店贡献对半， 门店较去年同期+141 至 1061 家。

　　盈利能力相对平稳，汇兑收益贡献利润弹性： （1）22H1 公司毛利率和净利率分别为 28.96%、9.88%，同比变动+0.12pct、 +0.24pct；其中 22Q2 毛利率和净利率分别为 28.07%、10.00%，同比变动+2.96pct （21Q2 运费调整至成本影响毛利率基数）、+0.85pct。22H1 汇兑收益为 1.15 亿 元（21H1 汇兑损失为 0.17 亿），拉动净利率提升 1.28pct；剔除汇兑收益后，22H1 净利润为 7.76 亿元（YOY+0.44%），净利率为 8.61%（同比-1pct）。 （2）拆分来看，22H1 内销/外销毛利率分别为 34.60%/19.87%，同比变动 +0.81/+0.46pct，整体盈利能力相对平稳。 22Q2 内销增速受疫情影响有所下滑：我们预计 22Q2 内销/外销收入增速约 -2%/+21%，内销收入增速下滑主要系： （1）NATUZZI 生产及销售渠道均在上海，22Q2 受疫情影响下滑约 60%，剔除 NATUZZI 影响后，内生内销 Q2 增长约 2%。 （2）华东地区占内销收入 40%左右，3-5 月零售接单口径华东下滑 15%左右，对 于 3-5 月整体内销拖累约 8pct；非疫情地区增速表现不错，3-5 月增速大概 15%左 右；目前各区域逐步恢复，华东区域 6-7 月零售接单增速恢复到 10%，其他地区 预计更高。 （3）疫情影响发货节奏，订单与收入确认时间间隔拉长。

　　22Q2 毛利率环比改善。22Q1/Q2/H1 公司毛利率 35.08%/36.96%/36.26%，同比 -1.39/-0.31/-0.73pct，其中，得益于衣柜业务收入提升带来的规模效应（22Q2 衣柜 毛利率 36.29%，同比+3.21pct），22Q2 毛利率环比+1.87pct，有所改善。毛利率 同比下行主要系： （1）年初开始原材料价格上涨（尽管通过囤货、锁定原材料价格、优化供应商等 方式应对，但未完全覆盖成本压力），公司考虑到疫情下经销商经营面临挑战， 并未提价； （2）21Q3 开始大宗业务竞争趋于激烈，供应商集中往国企央企投标，导致地产 商议价能力增强，投标价格下行，大宗业务毛利率由 21H1 的 40.35%降至 22H1 的 38.80%，同比-1.55pct。 22Q1/Q2/H1 公司净利率 6.76%/8.34%/7.75%，同比-0.65/+0.09/-0.20pct，其中 22Q2 公司控制了研发费用的投入（研发物料消耗减少），研发费用率 5.17%，同比 -1.54pct。

　　营收稳步增长，利润下滑明显。造纸行业上市企业 2022H1 实现营业收入/归母净 利润分别为 997.49/45.22 亿元，同比+13.4%/-54.2%；其中 Q2 实现营业收入/归母 净利润分别为 516.99/22.98 亿元，同比+18.90%/-51.84%。上半年，浆价持续上行 至高位盘整，能源成本较 21 年底虽有回落但仍处高位，纸企成本端压力明显。

　　浆价高位震荡，纸企毛利率同比下滑：22H1/22Q2 毛利率分别为 13.9%/14.2%， 同比-8.6pct/-8.0pct。由于浆价高位震荡，纸企盈利受到挤压，毛利率大幅下滑。

　　文化纸：供需改善叠加成本驱动，纸价 22Q2 小幅回升。22Q2 随着中小学校陆续 开学以及春节返工增厚需求，启动主动补库存，叠加浆价上行以及出口增加，文 化纸价企稳回升。 ①供给端-进口纸压力有所缓解：2020 年 6 月以来，由于东南亚疫情原因，APP 原销售至东南亚地区的文化纸运至国内市场，我国双胶纸由净出口转变为净进口。 22 年开始欧洲纸价受能源成本驱动走高，进口至国内的文化纸开始销往欧洲，自 2 月份开始重回净出口趋势，供给端有所缓解。 ②需求端-小旺季对内需有一定支撑：3-5 月为教辅教材招投标旺季，对短期需求 形成支撑。 ③纸价：在浆价上涨以及短期需求向好背景下，22Q2 主流纸企陆续发布涨价函， 纸价较年初有所反弹。6-8 月属于传统需求淡季，纸价有所回落，随着步入 9 月小 旺季，纸企提价落地有望带动纸价逐步回升。

　　关注浆价回落与提价落地背景下纸企盈利拐点。21 年 12 月开始，加拿大洪水导 致 Crofton 工厂停产、印尼金光 APP 宣布暂停向市场供应阔叶浆等因素导致海外 纸浆供给收紧，叠加新增产能延迟投放致使浆价触底反弹。在 UPM 复工、新增 产能预期投放（22H2）等因素影响下，浆价上行趋势有望减缓，伴随着需求旺季 到来纸企提价传导成本，纸企盈利有望环比改善。

　　进口量同比下滑，短期需求孱弱，纸价有所回落。进口量持续回落，2021 年 3 月 瓦楞纸、箱板纸进口量冲高后持续回落，2022 年 7 月持续回落至 17.2、30.5 万吨， 进口压力有所缓解。短期需求孱弱，纸价有所回落：受疫情影响，多地物流运输 受限，纸厂供给发运不畅，下游需求亦不佳；原料废纸价格横盘整理，市场调整 动力不足，需求不佳导致纸价回落。展望下半年，随着中秋、国庆等节日庆典带 来的旺盛需求，纸价有望企稳回升。

　　营业收入同比增长，利润下滑明显：包装印刷行业上市企业 2022H1 实现营业收 入/归母净利润分别为 575.51/29.89 亿元，同比+7.5%/-21.8%；其中 Q2 实现营业 收入/归母净利润分别为 293.00/14.72 亿元，同比+3.7%/-2.9%。包装行业上游原材料包括原纸、铝材、钢材等，2022 年上半年大宗商品价格大幅上涨对于下游包装 企业的利润挤压比较明显。

　　受上游原材料涨价影响，毛利率同比下滑。22H1/22Q2 包装印刷行业毛利率分别 为 16.8%/16.3%，同比-2.1pct/-1.9pct。在上游原材料涨价背景下，尽管包装印刷企 业会采取提价措施传导成本压力，但是整个包装行业整体呈现供过于求的状态， 成本压力传导幅度相对较小，从而导致盈利承压明显。

　　消费电子稳步前进，环保纸塑表现亮眼：22H1 消费电子/酒包/烟包/化妆品/环保 纸 塑 收 入 分 别 为 45.81/7.13/3.20/1.23/4.82 亿 元 ， 同 比 +15.93%/+17.70%/ +0.88%/+13.34%/+103.38%。3C 包装方面，公司横向收购深圳仁禾和华宝利 60% 股权，积极拓展智能可穿戴设备以及智能家居软包装客户，新订单导入和放量贡 献长远增长动能；环保纸塑方面，国际客户的品牌价值和订单规模取得重大进展， 新客户（全球航空餐饮产品与服务领导者）开拓叠加老客户（西班牙最大超市集 团 Mercadona 和美国知名餐饮行业渠道商 Berk）份额提升推动收入高增，看好全 球范围内禁塑令政策刺激下环保纸塑产品需求高增。

　　人口红利逐渐消退，文具行业进入成熟期。庞大的学生人数是文具市场赖以发展 的前提和基础。全面二胎政策的实施对新生人口增加有一定的刺激作用，但 2016 年之后新出生人口重新进入下滑区间。随着生活压力的增加及人口观念的转变， 预计未来新出生人口数量仍不容乐观。2016 年新出生人口入学后，预计在校生人 数 22 年将迎来小高峰，但长期来看，在校生人数难改下降趋势。据中商情报网数 据统计，2020 年我国文具行业市场规模达到 1242 亿元，同比增长 8.23%，已步入 存量市场阶段。

　　长期来看，人均消费量及产品单价提升促进文具行业平稳健康增长。我们将文具 市场拆分成量和价两部分，从量的角度看，在校生人数稳中有降，但随着收入水 平提高以及社会对教育重视程度的加强，更换频率提升及购买品类多样化将促进 人均消费量增加；从价的角度看，消费者尤其是在校学生对文具价格敏感度较低， 且更偏好具有创意性的产品，因此产品结构升级逻辑顺畅，文具价格带有望上移。 总体来看，人均消费量和产品单价的提升将奠定文具行业稳健增长的基础。

　　文具行业竞争格局向上，龙头优势显著。书写工具作为我国文具行业起步最早、 发展体系最完善的子行业，目前集中度水平仍然跟美国差距较大。2019 年美国书 写工具市场 CR5 达到 66%，而我国 CR5 仅为 34%，仍然存在较大的集中度提升 空间。

　　（1）传统业务：我们测算 22Q1/22Q2 分别同比约-14%、-11%，之前我们预期传 统核心业务 22Q2 增速下滑 20%左右，实际表现超预期。尽管传统业务生产基地 在上海，4-5 月受疫情影响较大，但我们判断 6 月份经销商补库以及大学汛备货对 出货增长有积极拉动作用，22Q3 预计环比持续改善。分业务类别看，22Q2 书写 工具/学生文具/传统办公文具分别同比-35%、-0.2%、+6.2%，书写工具生产基地 基本都在上海，受疫情影响生产及发货；学生文具表现相对较好或与本册业务、 贝克曼（22H1 收入 0.9 亿）拉动相关；办公文具实现正增长与 OEM 占比高、受 上海疫情影响较小有关。分渠道看，22Q2 晨光科技实现收入 1.17 亿（YOY-4.6%）。

　　（2）零售大店：22Q2 零售大店收入 1.65 亿元（YOY-32%）；其中九木杂物社收 入 1.57 亿元（YOY-30%），收入下滑主要系疫情导致商场客流下滑所致。截至报 告期末，公司在全国拥有 534 家零售大店，其中晨光生活馆 53 家（较年初-7，下 同），九木杂物社 481 家（+18），其中直营 324 家（+5），加盟 157 家（+13）。 22H1 零售大店亏损 900 万，去年同期亏损 1500 万，亏损幅度收窄主要系会计准 则变更所致（房屋租赁保证金由账龄分析方式更改为款项性质方式确定预期信用 损失，2022.4.1 开始执行，变更后预计公司 2022 年其他应收款预期信用损失将减 少 2600 万元，预计公司 2022 年归属于上市公司股东的净利润将因此增加 2182 万元）。

　　（3）科力普：22H1 科力普实现净利润 1.3 亿元（YOY+87%），净利率提升至 2.95% （YOY+0.65pct），22Q2 净利率约提升 1pct 至 2.91%，净利率提升主要系收入增 加摊薄费用所致。22Q2 疫情期间科力普保持快速增长，我们预计 22H2 增速仍将 维持在 30%以上。

　　（2）剔除科力普后传统及零售大店毛利率同比下降 3pct，其中 22Q2 书写工具/ 学生文具/办公文具毛利率分别同比下降 2.11/1.02/2.26pct 至 39.2%/34.1%/22.2%。 毛利率下滑主要系①上海疫情导致生产效率降低②22Q2 精品文创占比暂时性降 低。随着公司高端化战略的不断推进以及疫情的逐步缓解，传统业务毛利率有望 逐步上行。 22Q2 现金流改善明显：22H1 实现经营性现金流净额为 2.38 亿元（YOY-34.04%）， 其中 22Q1 为 0.04 亿元（YOY-97.45%），22Q2 为 2.33 亿元（YOY+19.14%）， 环比及同比改善明显；22H1 末应收账款及票据为 27.3 亿元，同比增加 6.8 亿元（较 年初增加 9.7 亿元），主要系科力普增长所致。

　　①2022 年上半年公司实现营业收入 2.86 亿元，同比+5.34%；实现归母净利润 0.52 亿元，同比+53.05%；实现扣非后归母净利润 0.39 亿元，同比+15.37%。②2022Q2 实现营业收入 1.50 亿元，同比-0.93%；实现归母净利润 0.30 亿元，同比+42.60%； 实现扣非后归母净利润 0.22 亿元，同比+5.47%。其中，非经常损益主要为理财产 品收益。 销售费用率下行，扣非归母净利率保持稳健。22H1 公司销售费用率为 16.57%， 同比-5.24pct，其中单 Q2 为 15.02%，同比-6.35pct，主要系受疫情影响，原定于 门店一公里内商圈的轻松控产品地面推广活动无法落地，其次也考虑到疫情下广 告营销等费用投放效率较低，因而压缩投放力度。预计 Q3 销售费用也不会足额 投放。得益于费用率的把控，22Q2 扣非归母净利率为 14.39%，同比+0.87pct。

　　镜片业务：Q2 常规产品下滑，离焦镜占比持续提升。22H1，受国内多地疫情反 弹影响，公司镜片业务收入 2.13 亿元，同比-1.53%。单 Q2 来看，常规产品收入 下滑，但得益于功能型、高折、定制产品占比提升，单价仍有提升；离焦镜收入 环比略有增长，其中 1.67 轻松控 Pro、1.60 轻松控、1.60 轻松控 Pro、防蓝光镜片占比提升。22H1 镜片业务毛利率为 59.42%，同比+1.18pct，得益于高毛利产品占 比的提升。 原料业务：收入亮眼，成本压力明显。22H1，公司原料业务收入 0.47 亿元，同比 +75.86%，主要是上海疫情下进口原材料运输受阻，国产替代率上升；但受基础 化工产品价格上涨影响，叠加公司未在特殊时期提价，毛利率同比-12.24pct 至 21.63%。 公司为国内综合类镜片领先企业，关注离焦镜旺季表现。公司是全球为数不多能 实现原料自给的镜片企业，依托于该优势，公司产品具备较强竞争力。以“轻松 控”系列产品为例，产品线 个 SKU、终端价格带覆盖 1,500 至 3,000 元、可 实现 97%以上单光镜片订单在 5 小时内快速交付，目前已有七成客户开始销售“轻 松控”系列产品。随着 7 月 22 日第一期临床报告的发布，公司加快组建医疗渠道 团队，开拓渠道壁垒更高的医疗渠道，巩固自身渠道优势。展望未来，公司有望 凭借综合优势，获取更大的市场份额。

　　①2022 年上半年公司实现营业收入 7.39 亿元，同比-2.86%；实现归母净利润 0.78 亿元，同比-40.65%；实现扣非后归母净利润 0.75 亿元，同比-39.22%。②2022Q2 实现营业收入 3.07 亿元，同比-13.65%；实现归母净利润 0.23 亿元，同比-55.64%； 实现扣非后归母净利润 0.20 亿元，同比-55.78%。 多因素导致公司收入利润短期承压，22H2 战术调整有望改善。受疫情、行业竞 争加剧、渠道结构变化（卖场客流向线上转移）、消费者购物习惯改变（偏好就 近购买、按需购买）等影响，22H2 公司收入下滑 2.86%。22H1 毛利率为 43.23%， 同比-2.43pct，主要系①绒毛浆、高分子等原材料价格上涨幅度较大；②渠道、促 销投入增加；③生产、人工成本增加。针对上半年行业的新变化，公司已在 Q2末进行相应的战术调整，包括增加能覆盖更多网点的客户、加大渠道专供产品的 推出、将部分费用投放由线 月已有明显 效果，预计下半年有望改善。

　　品类分化明显，卫生巾扛压微增、婴裤下滑、成裤高增。22H1 卫生巾/纸尿裤/ODM 收入 6.11/0.64/0.63 亿元，同比+0.11%/-19.58%/-9.79%，尽管上半年行业层面压力 较大，但公司仍持续推进自由点的份额提升及产品结构优化工作。6 月末公司推 出高端系列敏感肌，主打天然蚕丝，丰富中高端产品品类，带动收入提升。 核心区域承压，外围区域及电商维持较高增长区间。22H1 川渝/云贵陕/其他地区 /电商收入 2.68/1.56/1.13/1.38 亿元，同比-19.99%/-11.03%/+27.40%/+51.96%。尽管 核心区域受疫情影响不大，但卖场客流下滑影响销售。外围区域、电商增速符合 预期。分渠道来看，KA 同增、经销下滑，其中 KA 渠道的增量主要来自外围区 域，弥补了核心区域的下滑。 短期扰动无惧长期成长，全国化拓张持续推进。公司持续推进“川渝市场精耕、 国内有序拓展、电商建设并举”的发展战略，深化核心区域渠道下沉、拓展外围 区域，积极拥抱电商及新零售市场，扩张逻辑仍在逐步兑现。

　　①2022 年上半年，公司实现收入 51.58 亿元，同比+27.05%；归母净利润 8.93 亿 元，同比+17.32%；扣非归母净利润 8.21 亿元，同比+30.82%；②22Q2，公司实 现收入 28.36 亿元，同比+58.30%；归母净利润 5.36 亿元，同比+91.02%；扣非归 母净利润 4.92 亿元，同比+185.98%。其中，非经常性损益主要是政府补助和理财 收益。

　　多措施释放利润空间。22H1 利润增速低于收入，主要系：①21Q1 出口海外的防 疫产品价格较高，导致基数较高；②22H1 棉花、棉纱等原材料价格上涨较多。但 单 Q2 利润增速快于收入，主要得益于：①通过持续争取门店租金减免、费用精 准投放等措施降本增效，期间费用率同比-10.39pct；②通过管控终端折扣率等措 施，全棉时代毛利率同比提升。 Q2 防疫产品拉动医用板块高增。22H1 医疗板块收入 32.33 亿元（其中隆泰医疗 贡献营收 0.9 亿元），同比+ 45.30%；单 Q2 收入 18.3 亿元，同比+130.1%。得益 于：①公司线上线下渠道覆盖率持续提升，其中 22H1 国内医院/国内药店/电子商 务收入同比+167.11%/+17.79%/+30.86%；②22H1 疾控防护产品收入 22.52 亿元， 同比+53.89%，占总营收的 43.65%，疫情下防疫产品供不应求，政府、医院等客 户采购量增加，主要销往核酸监测点、隔离酒店等，同时公司防疫产品价格坚挺， 相关收入增长较快。

　　电商驱动消费品业务增长。受疫情影响，22H1 消费品板块收入 18.81 亿元，同比 +5.07%；单 Q2 收入 9.9 亿元，同比+2.0%，其中线 有纺产品中婴童服装 /服饰 /其他有纺品收入同比 +11.67%/+12.11%/+12.36%，得益于①基于渠道沟通、消费者调研，研发切合消费 者需求的产品；②精简及调整长尾 SKC，以更多展示畅销产品，提高门店视觉表 现；③随着 SKC 精简和数字化助力，店员可针对性介绍主销产品，提高推广效果。 22H1 全棉时代净开店 15 家达 335 家（其中加盟店净开店 4 家达 27 家）。 医疗板块有望稳健增长，消费品业务有望回暖。展望下半年，动态清零政策下防 疫产品需求预计仍有韧性，叠加并购的隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶预计逐渐 发挥协同效应，医疗板块仍有望保持双位数增长；消费品板块在消费复苏、爆品 持续更新迭代下，同样有望实现较快增长。

　　①2022 年上半年，公司实现收入 12.77 亿元，同比+17.70%；归母净利润 1.61 亿 元，同比-16.37%；扣非归母净利润 1.45 亿元，同比-16.27%。②22Q2，公司实现 收入 7.62 亿元，同比+37.25%，归母净利润 1.06 亿元，同比+1.83%；扣非归母净 利润 0.93 亿元，同比+6.71%。 受原材料价格上涨影响， 22H1 利 润 承 压 。 22Q1/Q2/H1 公 司 毛 利 率 22.17%/22.87%/22.59%，同比-8.38/-7.59/-7.91pct，主要系高分子、木浆价格上涨， 而行业竞争激烈叠加公司考虑到与客户的稳定关系，并未及时、大幅提价以转移 成本压力。根据招股书数据，2019 年公司高分子/木浆分别占成本的比例为 16.26%/4.45%。近期原材料价格已有所回落，22H2 利润端有望迎来修复。 经营现金流短期下滑。22H1 公司经营性现金流为 1.69 亿元，同比-54.49%，主要 是：①618 等大促节日放宽了部分客户的账期；②为应对原材料价格快速上涨， 公司通过提前支付货款的方式进行锁价。

　　婴儿业务逆势增长，业务稳健成长。22H1 公司各品类业务都取得靓丽表现， 其中： 1）婴儿卫生用品/卫生用品业务收入 9.08/2.82 亿元，同比+18.66%/+6.4%。 主要得益于：①新客户开拓（主要贡献）；②行业竞争激烈及公司产品具备较强 竞争力，原有客户的订单增加（预计是获得部分出清的小企业订单）。 2）其他产品收入 0.87 亿元，同比+59.19%，包括湿巾、柔肤纸、宠物垫、隔离衣 面料等，其中宠物类产品、防疫产品增长较快。 22H2 利润端有望修复。公司作为国内个人卫生护理用品领域领先的制造商，在 22H1 行业竞争加剧、成本高企的不利环境下，依托于自身的技术、产品优势，逆 势拓展客户、抢占份额，获得靓丽表现。随着下半年公司采用新材料新结构的可 穿脱经期裤和婴儿拉拉裤新产品的推出，叠加原材料价格的回落，有望获得盈利 端的修复。