轻工制造行业深度报告：大浪再淘沙龙头崛起时

轻工制造行业深度报告：大浪再淘沙龙头崛起时本站　　家居行业是否会再次重返 2018 年的寒冬境况？相比 2018 年，我们认为不变的是当前地产在经历了2020 年疫情流动性宽松后又再度迎来调控与融资政策收紧，地产行业景气加速下行的态势与 2018 年下半年一样给后周期板块带来较大的需求量压力及估值压力

　　家居行业是否会再次重返 2018 年的寒冬境况？相比 2018 年，我们认为不变的是当前地产在经历了2020 年疫情流动性宽松后又再度迎来调控与融资政策收紧，地产行业景气加速下行的态势与 2018 年下半年一样给后周期板块带来较大的需求量压力及估值压力。

　　但不同在于，一方面在经历 2018 年低谷期以及 2020年突如其来的疫情后，家居企业风险意识有所增强，战略布局更能应对急剧变化的市场情况；另一方面，龙头无论是在渠道布局（如定制家居的整装渠道、软体加速拓展的下沉市场）还是品类拓展（如定制向家居配套品、软体向定制进行的延伸）等方面都打开了新的成长空间，同时企业在组织管理能力上也实现了进一步的提升，运营实力已大大增强，使得企业有能力应对更为不利的地产环境。

　　我们认为，2022 年家居行业最大的不确定性来自于房地产，但家居龙头已具备突出的 Alpha能力，若再度进入寒冬期，行业有望实现再一次洗牌，龙头地位得以巩固，夯实长期成长的基础。

　　21H2 以来，受到多地地产调控趋严、融资政策收紧等因素影响，地产新房及二手房交易逐步降温，21M7-M9商品房单月销售面积同比分别下滑 8.5%/15.6%/13.2%至 1.30/1.25/1.61 亿平方米；二手房方面， 21Q3 北 京 / 深 圳 / 杭州/ 南 京 四 城 市 住 宅 二 手 房 成 交 面 积 同 比 分 别 下 滑5.6%/79.2%/55.4%/39.2%。竣工端，21M7-M9 单月竣工面积同比分别增长25.7%/28.4%/1.0%至0.53/0.50/0.43亿平方米，但环比分别下滑40.4%/6.5%/13.8%。地产新房及二手房交易表现弱化，竣工面积边际收缩，导致家居市场消费增长面临一定压力，相关企业竞争压力加大。

　　地产景气下行，家居企业增长压力加大。从历史复盘来看，自 2008 年以来 SW 家具板块营收增速基本与当期地产竣工增速同步变动，并滞后地产销售增速 3-5 个季度。例如，2017Q1-2020Q1，住宅地产竣工单季同比增速从 13.7%下滑至-16.2%，同期 SW 家具板块单季营收同比增速从 28.5%一路收窄至-24.2%。2021 年中以来伴随着地产调控政策的收紧，地产销售、竣工数据增长都有明显放缓，考虑到地产景气下行趋势，2022 年家具板块营收增长或面临较大压力。

　　家居板块估值与地产销售面积增速变化趋势基本同步。2008 年以来 SW 家具板块市盈率（TTM）基本同步于地产销售面积增速变动，销售面积同比增速上行阶段板块估值抬升，销售同比增速下行阶段板块估值承压。例如，2016M4-2020M4，这一阶段房屋销售面积单月同比增速整体从 44%的高位下降至-2%，同期 SW 家具板块市盈率（TTM）从 38.84x 下降至 18.88x，板块估值明显承压；而 2020M4-2021M3，这一阶段地产销售景气上行，单月销售面积同比增速从 20M4 的-2%%上升至 21M3 的 38%，同期SW 家具板块市盈率（TTM）从 20M4 的 18.88x 回升至 21M3 的 33.83x。

　　当前板块估值已回调至低位，估值回升仍需等待催化。2021 年 5 月以来，地产销售增速冲高逐步回落后，SW 家具板块估值承压，截至 11 月 12 日，SW 家具板块PE-TTM 为 21.5x，已经降低至 2015 年以来的历史低位附近（2018 年 10 月-2019 年 2 月间为估值低位，行业平均 PE-TTM 为 18.4x）。我们认为，当下家具板块估值回落至低位已较充分反应了对于后续地产销售、竣工的悲观预期，估值进一步下行空间或较为有限，但考虑到 2022 年地产销售增速仍不乐观，家居板块整体估值回升仍需静待催化。

　　行业发展逆风期，坚定看好龙头家居企业夯实优势，逆势突围加速份额提升。根据申万行业分类，截至 2021 年 9 月 A 股非 ST 上市家居企业共 30 家，前三季度共实现营业收入合计为 1037.72 亿元，同比增长 38.2%，显著高于限额以上家具类企业 1-9 月累计零售额同比 21%的增速，行业龙头优势凸显。我们认为，长期看地产调控决心与趋势不改，新房市场将以平稳发展为主基调，存量市场有望逐步崛起，尽管当下地产景气下行，但相比于 2017、2018 年地产交易下行周期，本阶段家居龙头竞争优势已经大幅提升，龙头企业在产品创新、渠道拓展与运营、供应链管理等领域优势更为坚实，叠加疫情因素加速中小家居企业被动出清，我们仍看好龙头家居企业在行业增长承压的背景下凸显韧性，逆势突围加速份额提升。

　　我国定制家居市场规模稳步增长，但行业竞争格局仍分散。定制家居是家居行业消费升级的代表性产品，随着对生活品质追求的提高，消费者对定制化、个性化的家具类产品愈加青睐，带动定制家居市场规模稳步增长。据观研天下预计，2020年我国定制橱柜行业市场规模约为 733 亿元，3 年 CAGR 为 5.9%，定制衣柜市场规模约为 447 亿元，3 年 CAGR达 13.1%。

　　但从市场竞争格局来看，由于我国定制行业尚处于由成长期向成熟期的过渡阶段，行业竞争格局仍分散，据观研天下统计，2019年我国橱柜行业 CR5 仅 16%，其中欧派家居、志邦家居、金牌厨柜市占率仅分别为 8%/3%/2%；我国衣柜行业 CR5 仅 35%，其中索菲亚、欧派家居、尚品宅配市占率分别为 13%/10%/9%；而对标海外成熟市场，早在 2015年欧洲橱柜行业 CR5 已达 35%，据 Enex 年报，早在 2016年韩国橱柜行业 CR3 已达 74%，其中第一大龙头汉森在橱柜行业市占率高达 42.9%，可见我国定制家居行业集中度仍具较大提升空间。

　　复盘韩国地产发展历程及定制家居龙头企业汉森成长经历，我们认为多元化品类布局和全渠道流量拓展是公司穿越地产周期波动并实现稳步发展的核心因素。汉森成立于 1970 年，以定制橱柜起家，据公司年报数据，自 1986 年以来，汉森始终位列韩国橱柜市场市占率第一，在此期间，伴随地产红利减退与周期波动，汉森通过全品类布局及全渠道拓展打开成长空间，实现市占率稳步提升。具体来看：

　　品类/品牌端：1997 年亚洲金融危机冲击韩国房地产市场，城镇化率提升速度放缓，地产红利开始边际弱化。这一阶段汉森开启产品品类及品牌扩张：1）品类端，逐步从橱柜拓展向浴室家具、衣柜书柜、坐具、寝具等，业务领域从单一厨房拓展至卧室、客厅、书房、儿童房等多个住宅空间，实现了由单一橱柜生产商向大家居综合服务商的转型；2）品牌端，2006-2008 年公司先后推出 3 大厨柜新品牌：定位高端厨柜品牌的 Kitchen Bach、定位中低端的 Interior Kitchen、定位奢侈品牌的 Maistri，逐步建立差异化品牌布局以全方位覆盖消费者。到 2011 年，除橱柜以外的室内家具业务收入占比已达 38.9%，超过传统橱柜业务（37.9%）。

　　渠道端：2008 年全球性金融危机再度冲击韩国房地产市场，2008年韩国获批住宅建筑面积、住宅建设订单金额、住宅竣工套数均同比大幅下滑，此外，2008年韩国城市化率已达 81.73%，城镇化率提升动力有限。这一阶段汉森开启全渠道战略，打开流量场景：1）零售端，直营旗舰店开始加速开店、经销渠道着力扩大单店面积，以大店模式提升消费者体验率，此外还推出电商渠道，并通过线）工程端，与大型建房企合作，承接大宗订单；3）家装新渠道，依托 IK 品牌切入家装市场，与各地家装公司合作，掌握前端装修流量，据公司年报，截至 2016 年 IK 品牌已与约 3000 家家装店合作。

　　从财务表现看，据公司年报，2009-2015 年，直营旗舰店、室内家具经销商、厨房家具经销商、IK 渠道、线上、大宗渠道营收 CAGR 分别达 26.0%、13.9%、26.8%、41.8%、27.9%、10.2%，各渠道协同发展，尤其家装渠道收入增速领先，多渠道开拓流量场景帮助公司业务穿越地产周期，这一阶段公司营收增速逐步背离竣工增速，同时橱柜市占率亦稳步提升，据 Enex 公司年报资料，至 2016年汉森在韩国橱柜市场市占率达 42.9%。

　　我们认为国内定制家居龙头企业与汉森发展模式路径接近，“汉森经验”借鉴意义较大，全品类+多渠道战略有望助力定制龙头穿越地产周期，塑造中国版汉森。

　　产品方面，定制家居行业全品类融合趋势不断深入，龙头大家居战略转型顺利推进。满足一站式采购、空间整体解决方案、整体设计等的全屋定制已成为家居市场的必然趋势，近年来头部家居企业品类延展动作频繁，多品牌矩阵覆盖定制全品类，满足不同消费群体需求。例如欧派家居已经从单一产品定制逐步过渡到全屋定制、全房定制（大家居），旗下铂尼思、欧派、欧铂丽覆盖橱衣木卫多品类，分别定为高端奢侈/中高端/年轻化市场，据公司年报，2020年橱柜/衣柜/木门/卫浴营收分别占公司营业总收入的 41.1%/39.2%/5.2%/5.0%；志邦家居逐步完善全屋定制家居品牌与品类，多元产品共享渠道资源，旗下 ZBOM 志邦定位中高端市场、IK 品牌主打年轻化市场，广泛覆盖消费者，定制厨柜、定制衣柜、木门墙板等品类协同效应逐步显现，据公司年报，2020 年橱柜、衣柜、木门营收分别占公司总营收的 65.1%/29.7%/1.1%。

　　新品类已成为贡献收入增长的重要来源，看好资源整合能力强的龙头企业多品类成长空间。进一步拆分定制家居企业各品类收入情况，按整体法计算，2021 年上半年 7 家定制企业橱柜收入同比增长 49.4%至 69.13 亿元，索菲亚、好莱客拓品橱柜顺利推进，21H1 橱柜营收同比增速分别为 121.1%/80.9%。上半年 7 家定制企业衣柜业务收入同比增长 62.1%至90.00 亿元，衣柜业务收入整体增速高于橱柜主要系橱柜企业通过大宗等渠道实现快速拓品，上半年 5 家定制企业（除索菲亚、好莱客）衣柜收入同比增速均超过 60%，欧派家居上半年衣柜收入同比增长 66.2%至 31.06 亿元，规模已经接近橱柜，志邦家居、金牌厨柜借助大宗业务快速发展衣柜品类，21H1 衣柜收入分别同增 98.0%、78.0%。（报告来源：未来智库）

　　木作之后，配套品有望成为品类拓展新方向。定制家居依托前端流量优势，开展全屋定制，品类延展能力本身具有优势，在橱衣木卫等木作品之外，持续嫁接软装、家电等新品类。例如欧派欧铂丽全屋定制构建衣柜+橱柜+家具+电器+软装+木门+护墙的全房产品生态平台，志邦家居积极丰富定制家居品类的同时，配套的床、沙发，定制窗帘等软体销售增速迅猛。我们认为当下主流定制企业中新品类业务仍处探索期，成长空间充足，头部家居企业资源整合能力更强，各品类合力协同销售将构筑零售终端竞争力，持续看好品类协同效应突出、生产管理优势明显的龙头公司。

　　渠道方面，“零售+大宗+整装”多渠道战略打开流量空间。零售方面，线下门店稳步扩张，渠道下沉空间广阔。短期看，2020 年疫情期间中小企业及经销商经营困难，行业被动出清，头部定制品牌积极赋能经销商，并加速抢占优质渠道资源，各品牌门店数量普遍增加，据各公司年报显示，截至 2020 年底，欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、好莱客零售门店总数分别较 2019 年底增加 59/834/378/349/222 家至 7154/5040/3232/2493/2017 家；长期看，受益于共同富裕大趋势及低线城市消费升级，下沉市场家居消费潜力较大，近年来龙头企业开店重心逐步向三线及以下城市迁移，据各公司年报，2020 年索菲亚四五线pct，收入贡献占比达 43%，同比提升 7.4pct；欧派家居 2020 年 C 级市场门店数量达 4089 家，占比 58%，同时公司积极鼓励经销商拓展分销渠道，覆盖城郊及乡镇，抢占低线城市中高端市场。

　　大宗方面，房企信用事件阶段性扰动，订单量与盈利能力或受影响。近年来受益于精装红利释放，定制家居企业与房企走向紧密合作，大宗业务普遍获得高速增长，尤其 2020 年疫情下工程端业务韧性凸显，全年 7 家定制企业大宗业务合计收入增速达 50.8%，远高于零售端 8.4%的收入增速。2021 年上半年，个别房企到期票据未兑付对家居企业大宗业务产生一定冲击，但整体大宗推进趋势不改，21H1 大宗业务整体收入仍同增 84.9%至 43.18 亿元。我们认为，短期看，受地产调控趋严及个别房企信用事件扰动，房企及家居企业对精装修推进意愿偏谨慎，大宗业务发展或面临一定增速放缓及盈利能力下行压力，变局之下大宗业务对定制企业现金流、应收账款管理、风险管理体系等提出更高要求，遴选信用政策好、还款能力强的优质房企合作是大宗业务良性发展的基石；长期看，我们认为精装房渗透率提升趋势不改，相关产业链品类仍具广阔市场空间，看好客户结构优质、资金实力强的定制企业大宗业务维持健康、快速发展。

　　整装方面，拓展家装流量入口，有望打开家居企业成长边界。我国家装市场规模庞大，行业参与者众多，2020 年我国家装市场规模达 2.6 万亿。整装渠道则是指定制企业与全国各地整装公司合作并为其客户提供定制产品和服务，相比零售渠道，整装模式下采取精选 SKU 的形式，以家装公司的流量为入口，提升标准件的集单能力，以相对标准化对应的生产端的优势来换取订单，开辟了渠道拓展新路径。一方面，从产业链路来看，家装公司作为装修的前端入口，开展整装业务对传统家居零售具有一定分流作用；另一方面，从服务能力看，家装公司在引流、交付、服务方面，较之家具品牌经销商有着先天优势，契合新时代消费者一站式配齐需要。

　　家居企业积极布局整装新渠道，看好龙头企业优势集中。整装渠道近年来成为家居品牌开拓市场的重点布局对象，据各公司年报及中报，欧派家居 2018 年开始推进整装大家居模式，通过与家装公司合作扩展获客渠道，2020 年欧派整装大家居业务在疫情下率先修复引领增长，2021 年继续发力整装大家居，4月“StarHomes 星之家”品牌正式推向市场，引领行业升级转型，截至 21H1 拥有整装大家居经销商 552 家，开设整装大家居门店 65 家；索菲亚 2020 年对组织结构进行变革，单独设立直营整装事业部，截至 21H1 已与超 1700 家整装经销商合作；尚品宅配通过自营整装+整装云等模式深度布局整装业务，2021年全面转型整装，加大数字化投资、升级整装设计系统和 BIM 设计系统，21H1 整装渠道全口径收入同比高增 97%至 4.92 亿元。

　　我们认为，一方面，整装渠道深入推进有望助力企业突破线下流量瓶颈，打开成长新边界，参考汉森 2008-2015 年间依托家装渠道流量释放，营收整体稳健增长，整装渠道亦有望成为我国头部定制品牌打开发展新空间的有效路径；另一方面，供应链的管理能力、产品力以及品牌力直接影响优质家装公司合作意愿，因此整装模式相较零售模式壁垒更高，持续看好龙头企业优势集中。

　　我国是全球最大的软体家居消费国，沙发+床垫市场规模稳步增长。沙发和床垫是软体家居两大核心品类，沙发方面主要包括皮沙发、布艺沙发、功能沙发三大类，近年来国内沙发市场规模保持平稳增长，2020 年我国沙发市场规模同比增长 5.5%至593 亿元，5 年 CAGR 为 4.1%；床垫方面，主要分为弹簧床垫、记忆棉床垫、乳胶床垫、空气床垫、棕榈床垫和混合床垫等品类，2020 年我国床垫行业市场规模达 708 亿元，同比增长 6.5%，5 年 CAGR 为 7.9%。

　　对标美国软体市场，我国软体家居行业集中度仍具备充足提升空间。美国软体家居行业起步较早，是全球发展成熟度最高的市场之一，历史上行业经过数轮洗牌，龙头优势不断巩固，至今已形成相对集中的市场格局。沙发方面，据前瞻产业研究院数据，2017 年美国龙头沙发企业 LA-Z-BOY 市场份额达到 21%，行业 CR4 高达 51%；2020 年顾家家居、敏华控股在我国沙发行业市占率仅分别为 6.6%、6.4%；床垫方面，据今日家具统计，2019 年美国 TOP5 床垫品牌丝涟、席梦思、舒达、泰普尔、SN 市场份额分别达 17.7%/15.1%/14.8%/13.7%/8.1%，行业 CR5 达到 69.4%，同期中国床垫行业 CR5 仅为 16%，主流企业慕思、喜临门内销市占率分别仅 8.0%、4.1%。对标美国沙发、床垫市场高度集中的竞争格局，我国软体家居行业竞争格局分散，龙头企业仍有较大成长空间。

　　以床垫为例，复盘美国床垫品牌发展历程，我们认为产品创新、渠道布局、品牌塑造是龙头崛起的核心推动因素，具体来看：

　　1）产品端，推动产品迭代创新是美国头部床垫品牌的崛起之源。美国前五大床垫品牌均在历史上不同时期推出过行业内具备划时代意义的标杆产品，例如：1876 年席梦思推出第一张弹簧床垫，标志着行业诞生；1949 年起，丝涟携手矫形外科教授联合研发并推出当时全球唯一具有骨胳矫正功能的“美姿”弹簧床垫；1983 年舒达将连续弹簧支撑系统应用于床垫设计，增强床垫承托力，推出全球首个波浪形床垫；1991 年，泰普尔依托 NASA 科技首次推出记忆棉床垫，开启弹簧床垫、乳胶床垫之后的又一材质革新；而成立于 1987 年的Select Comfort（2017 年更名为 Sleep Number）最初专注于空气床垫的研发，2014 年正式推出 Sleep Number 智能床垫，引领床垫业进入智能时代。标杆产品树立后，上述品牌继续通过持续的技术研发保障产品的迭代升级和创新，保障产品力在行业的领先地位。

　　2）渠道端，广泛的终端零售渠道构筑头部品牌竞争护城河。美国床垫零售渠道体系与我国不同，我国床垫品牌主要通过经销商在卖场或商场中开设独立品牌店进行渠道布局，而美国具备发达的家具零售体系，床垫业还拥有 Mattress Firm 等专业床品零售商，除此之外家具店（例如爱室丽）、百货商店（例如梅西百货）等也是床垫主要销售渠道。美国几大头部床垫品牌（除 Sleep Number）普遍与头部家具零售商建立了长期而稳固的合作关系，例如，据丝涟年报资料，截至 2015 年丝涟床垫已经进入全球 16900 家零售店，其中北美地区达11700 家；据泰普尔年报资料，截至 2012 年泰普尔床垫已进入 8700 家北美零售店和 5750家海外家具店，合计总数达 14450 家。美国家具零售商对渠道具有较强管控能力，对合作方的品牌力、产品品质、利润空间等有一定要求，几大传统品牌伴随渠道共成长，双方已经建立了相对稳定的合作关系，新兴品牌已很难通过零售商渠道切入市场。

　　3）品牌端，深入人心的品牌营销助力头部品牌建立深厚品牌壁垒。美国床垫品牌非常善于通过营销对消费者进行睡眠教育，在床垫推广早期，美国床垫品牌纷纷推出“注重睡眠”、“投资睡眠”、“双用床垫”、“更大尺寸床垫”等消费概念，并通过举办睡眠展等加深消费者教育，不断培养消费者习惯，以提升床垫的渗透率和客单值。在行业步入成熟后，品牌方依然保持强大营销能力，对消费者提出更新床垫的建议，激发床垫换新需求，美国床垫业建立了“byebyemattress”等网站进行旧床垫回收，方便消费者进行床垫换新，进一步延伸了消费需求。据丝涟 2005 年年报数据，更换需求带来的购买量已经占到床垫总购买量的 70%左右。传播脍炙人口的营销口号、独特的品牌形象等使品牌形象深入人心，深深占领用户心智，形成强大的品牌壁垒。

　　以他山之石为鉴，建议关注具备产品、渠道、品牌竞争优势及成长潜力的头部软体企业。从产品端来看，近年来我国头部软体品牌持续发力研发创新，引领行业产品升级。考虑到我国沙发、床垫行业起步较晚，性的产品创新难度较大，但顺应消费者需求变化、持续夯实产品力仍是品牌崛起的重要因素，也是当下我国头部软体企业布局的重点方向。据各公司年报资料，2016 年以来，顾家家居、喜临门、梦百合研发支出均呈现逐年提升趋势，2020 年新冠疫情之下，头部品牌仍持续发力产品创新，例如喜临门对旗下“净眠”、“法诗曼”、“可尚”、“喜眠”、“爱尔娜”等系列产品进行全面升级，通过提升产品颜值、科技感、功能性等提高产品竞争力；梦百合在升级 0 压床垫产品体系的基础上，亦与海尔合作打造 0压智慧卧室，布局华为 HiLink 生态，进行 0 压智能床推广。

　　从品类端看，全品类融合趋势推进，逐步打开成长新空间。一方面，传统沙发龙头床垫业务已颇具规模，顾家旗下拥有“顾家床垫”、“Delandis 玺堡”等中高端床垫品牌，2020年床垫业务规模已达到 23.38 亿元，同比增长 19.7%，2011-2020 年收入复合增长率达到43.8%，远超过同期沙发收入 18.6%的复合增长率；敏华控股 FY2021 床垫收入 22.48 亿元，FY2016-FY2021 复合增长率达到 74.1%，FY2021 公司再度并购欧洲床垫品牌乐德飞翼。

　　另一方面，传统床垫品牌亦发力沙发布局，例如喜临门 2018 年收购嘉兴米兰映像，加速沙发业务布局，2020 年受益于沙发产品系列的增加，国内门店销售能力提升，沙发业务收入同比增长 15.9%至 7.18 亿元，收入增速超过床垫主业（13.5%）；梦百合沙发收入亦快速增长，2020年梦百合沙发业务收入同比增长 279.9%至 9.75 亿元。我们认为，在地产销售放缓的大环境下，新品类有望成为打开收入成长空间的有效路径，缓释地产周期对收入增长端的影响。

　　从渠道端看，疫情加速渠道资源集中，龙头线下+线上渠道优势巩固。线 年新冠疫情冲击家居线下零售，部分中小企业及经销商受困于经营受损、现金流断裂等因素退出市场，行业格局获得优化。而龙头品牌凭借资金、品牌、运营优势等积极赋能经销商，在顺利度过难关的同时还积极加速渠道扩张及优化，抢占因行业出清而腾退的优质店面资源。据各公司年报，截至 2020 年底，顾家家居、敏华控股（截至 2021 财年，即 2021年 3 月 31 日）、喜临门、梦百合零售门店分别较 19 年同期净增 205/1248/600/302 家至6691/4122/3600/948 家。线上方面，疫情加速直播电商崛起，头部品牌凭借品牌优势、资金优势积极抢占新流量入口，顾家、芝华仕、喜临门等品牌频繁登陆李佳琦、薇娅、罗永浩等热门主播直播间；相比于具有个性化属性的定制家居，软体家居更适合借助线上渠道打造爆款单品扩大销量，看好资源整合能力强大的头部品牌打开流量增长新空间。

　　长期看，渠道扩张的核心在于运营能力，关注龙头品牌数字化赋能渠道运营。不同于美国家具市场拥有成熟的家具零售商，我国软体品牌主要通过招募经销商开店，本身对线下渠道具备较强的管控能力，从而积淀起了较强的渠道运营能力。近年来头部家居企业纷纷推动渠道信息化建设，例如顾家家居推进门店信息化系统建设，可使企业掌握终端动销、库存和周转情况；敏华控股引入 CRM 管理系统强化运营效率和对终端门店资料的管控。伴随门店信息化建设推进，企业不仅能够更高效的捕捉消费者需求，完善用户画像，实现精准营销，还将提升销售、生产、采购、仓库的整体联动，助力供应链管理高效化智能化，不断夯实渠道运营能力。

　　从品牌营销看，我国软体品牌正迎来品牌建设机遇期。一方面，受益于科学睡眠普及和消费升级，品牌观念逐渐走进消费者内心，87.2%的受访者表示有床垫更换意愿，其中 24.8%的受访者表示已有确定更换的目标品牌。另一方面，国潮回归带来国产品牌新机遇，传统上由于席梦思等海外软体品牌成名已久，进入中国市场后自带品牌势能，在中高端市场广受追捧，但随着年轻一代消费群体成长，国潮回归趋势愈加明显，80、90、00 后一代系祖国强盛的见证者，具备更强的文化自信与民族认同感，“顾家”、“喜临门”等具备本土文化内涵的国产品牌借此迎来发展大机遇。国内头部品牌亦积极借此契机发力品牌塑造，例如顾家家居确立品牌年轻化战略，2018-2019年连续冠名天猫双十一晚会，2020 年新发品牌 LOGO，逐步树立年轻化、时尚化的消费者品牌形象；喜临门布局大文娱品牌推广战略，独家冠名《跨界喜剧王》第五季、独家冠名了《宝藏般的乡村》、特约赞助户外竞技线》等，借力综艺破圈。

　　收入端，家居出口金额延续亮眼表现，21H2 以来增速边际有所回落。自 2020 年 6 月起，我国家居出口延续亮眼表现，21Q1-Q3 我国家具及其零件累计出口金额同比高增 38.7%至 533.0 亿美元，我们认为主要受益于：1）国内疫情有效控制下，产能及供应链有保障；2）海外疫情扩散下，居家生活、居家办公需求仍旺盛，而本土产能供给有限且恢复较差；3）20H1 因疫情导致同期基数较低。从边际趋势看，考虑到去年下半年出口基数较高，且疫苗普及下海外供给逐渐回补，21H2 以来家居出口同比增速整体有所回落，21M7-M10 单月家具及零件出口金额分别同比增长9.3%/16.5%/15.8%/14.4%，但绝对金额仍维持 60 亿美元以上高位。

　　利润端，海运运价上行趋势放缓，预计后期对出口业务利润影响弱化。2020 年底以来，由于全球海运供需失衡、部分国家港口拥堵或关闭等原因，中国出口企业海运成本不断攀升，中国出口集装箱运价综合指数已经从 2020 年 12 月 31 日的 1658.58 上涨至2021 年 10 月 15 日的 3300.34，涨幅接近 100%，海运运价已成为压制 2021 年出口产业链盈利的核心变量之一。但从边际趋势看，下半年以来海运运价上行趋势已有所放缓，6-9月中国出口集装箱运价指数环比涨幅分别为13.90%/12.00%/8.86%/4.81%，环比涨幅逐步收窄。展望后续，随着海外疫情逐步好转，港口拥堵等问题逐步解决，且国际运力亦稳步增加保障供给，我们认为海运价格上涨空间有限，预计后续对出口业务利润影响弱化，有望释放盈利弹性。

　　中美贸易关系释放缓和信号，家居出口产业链有望受益。2018 年以来中美贸易摩擦不断升级，自 2018 年 7 月至 2020 年 1 月，美国陆续对华发起四轮加征关税行为，共涉及我国总价值 3700 亿美元的对美出口商品，加征关税在 7.5%-25%不等，其中家具类产品主要适用25%的关税税率。美国是我国家具制品最大出口国，2020 年对美家具类制品出口额占到我国全部家具类出口额的 26.9%，加征关税对家居出口业务产生负面冲击。2020 年以来美国经济饱受疫情困扰，拜登上台后要求重新评估对华贸易政策，10月 4 日，美国贸易代表戴琦发表公开讲话阐述对华贸易政策，表示愿意继续展开对话，称可能“会增加针对性豁免程序，将批准把部分进口商品豁免在惩罚性之外”，10 月 9 日刘鹤副总理与戴琦举行视频通话交换意见。我们认为，美方主动重启对话释放贸易关系缓和信号，若后续有关税减免或品类豁免政策落地，家居出口产业链将受益。

　　纸包装为包装行业最大细分赛道。包装印刷是工业制造体系中的重要行业，根据中国包装联合会数据，2020 年全国包装行业累计完成营业收入 1.01 万亿元，同比略下滑 1.17%，增速较 2019 年降低了 2.23pct。其中，纸和纸板容器制造完成累计主营业务收入 2884.74亿元，占比 28.66%，为包装行业营业收入中占比最高的子行业。

　　“大行业、小公司”特征明显，行业格局有待提升。尽管我国纸包装行业具有千亿市场规模，但由于行业门槛低、服务半径小、下游需求分散等原因，行业格局呈现分散状态，生产效率低下、设备技术陈旧、创新能力较差的中小企业占绝大多数。2019 年我国纸包装行业 CR5 仅 4.4%，相较于美国 CR5 78%，澳大利亚 CR2 90%的市占率仍有明显差距。从产业链上下游来看，纸包装属中游制造业，上游为箱板瓦楞、白板白卡等包装纸产业，下游主要为食饮、家电、消费电子等消费产业，2019 年纸包装上游原材料包装纸行业 CR3 高达 45%，2019年下游智能手机、白酒品牌 CR5 分别达到 71.3%、34%，均明显高于纸包装行业，纸包装作为行业中游议价能力尚弱。

　　1）环保政策持续出台，加速落后产能淘汰。近年来包装领域环保政策不断出台，“碳中和”和“碳达峰”概念，环保加码与可持续发展始终是大势所趋。在此背景下，一方面，环保督察高压之下，各地对小规模造纸企业的整治力度加大，中小企业包装企业将失去廉价的原纸渠道；另一方面，中小包装企业自身面临环保压力，小规模包装企业被动出清，将加速落后产能。纸包装龙头企业则紧握新旧动能转换机遇，加大绿色包装开发力度，例如，据各公司 2020 年报，合兴包装依托转债募资推进环保包装 4.0 项目，已于 2020 年 11 月投产两条产品线，裕同科技在昆山、东莞、宜宾、海南、越南等地筹建多个环保生产基地，2020 年宜宾裕同环保基地已实现投产、海南环保包装项目进入试生产阶段。环保政策助推行业格局优化，龙头企业环保包装有望成为营收增长新引擎。

　　2）包装纸价有望延续坚挺表现，压缩中小企业盈利空间，推动行业集中度上行。2020 年三季度以来，在全球经济复苏、货币宽松等背景下，大宗原材料价格整体快速攀升，包装纸涨价逐步落地。21Q3 国内箱板纸、瓦楞纸季度均价较 20Q2 价格低点已分别上涨 31.8%、30.2%，白卡纸受原料木浆价格回落等因素影响，21Q3 价格环比下滑，但仍较 20Q2 价格低点上涨 8.5%。纸包装作为中业，上游包装纸价上行将直接冲击纸包装企业盈利，其中龙头企业依托较强的供应链体系及议价能力，有望在采购端和销售端协力减弱成本上涨压力，而中小企业议价能力较弱，只能被动接受原材料涨价，价格向下传导难度大，盈利空间将进一步受到压缩。考虑到 21Q4 以来包装纸供给端受能耗双控趋严、纸企主动减产等因素影响，包装纸价有望延续坚挺表现，中小企业盈利压缩甚至被动出清将有望推动行业集中度上行。（报告来源：未来智库）

　　3）龙头企业规模优势、制造优势不断增强，加速市场份额集中。近年来龙头企业依托内生性增长和外延性扩张相结合的方式，生产规模不断发展壮大。例如裕同科技 2020 年以来陆续规划新产能，拟于上海金山、海南海口、湖南岳阳、云南昆明等地新建高端印刷包装项目。据公司 10 月 19 日公告，公司还拟通过自有或自筹资金收购深圳市仁禾智能实业有限公司 60%股权，后续收购落地有望进一步夯实在智能穿戴产品与智能家居产品包装领域的生产优势，龙头生产规模优势进一步强化。此外，头部包装企业借助资金优势和技术创新能力加速智能制造转型，例如裕同科技 2020 年启动印刷包装行业首个全面智能工厂建设，借助 5G 网络数据传送采集功能，生产数据与生产制程均可实现大数据分析，自动化物流技术可实现所有生产物料自动搬运。我们认为龙头企业将借助智能包装优势降低生产成本，提高运营和生产效率，增加服务附加值，市占率有望持续提升。

　　智能手机逐步进入存量时代，可穿戴设备有望带动消费电子包装增量需求。受益于疫情缓解、消费者购买力复苏，上半年全球智能手机出货量逐步回暖，据 IDC 统计，21Q1/Q2 全球智能手机出货量同比分别增长 23.6%、13.4%至 3.40、3.13 亿台。展望后续，考虑到全球手机供应链缺芯问题仍存、手机技术创新周期逐步减弱、用户换机周期逐步拉长等因素影响，我们对 2021 年手机出货量增速持谨慎态度，智能手机步入存量时代的大背景下，传统智能手机包装放量承压。此外，继智能手机之后，近年来 TWS 耳机、智能手表、VR 眼镜等可穿戴设备兴起，可穿戴设备作为消费电子最具潜力的市场，目前尚处于成长期，全球出货量有望稳步增长，2020 年，全球可穿戴设备出货量达到 4.45 亿台，IDC预计到 2025 年出货量可达 8 亿台，CAGR 达 12.5%，有望贡献消费电子包装增量需求。

　　环保包装市场前景广阔，迎来发展良机。2020 年以来，国家发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，《关于加快推进快递包装绿色转型意见的通知》等，强调到 2022 年，在塑料污染问题突出领域和电商、快递、外卖等新兴领域，形成一批可复制、可推广的塑料减量和绿色物流模式，环保政策将催生外卖、快递等领域“以纸代塑”的替代性需求。2021 年前三季度全国快递服务企业业务量累计完成 767.68 亿件，同比增长 36.7%；预计 2020 年我国一次性餐盒消耗量达 450 亿个，同比增长 11.9%。伴随我国塑料污染防治加强，塑料包材将向包装纸、白卡纸等可降解材料转换，除可降解优势外，纸包装相比于塑料包装具有防水、防油、无毒害等优势，未来环保包装需求将迎来快速发展，看好龙头企业环保包装业务布局。

　　金属包装是第三大包装子行业。金属包装是指用金属薄板制造的薄壁包装容器，可分为三片罐和二片罐，是我国包装工业的重要组成部分。从产业链来看，上游主要为镀锡钢板（马口铁）、铝材、金属盖等原材料，下游主要应用于食品、饮料、医用、日化等领域。2020 年全国金属包装容器行业规模以上包装企业累计完成营业收入1083.26 亿元，同比下滑 7.84%，占包装行业比重为 10.76%，是仅次于纸包装、塑料包装的第三大包装子行业；2021 年上半年，全国金属包装容器行业规模以上包装企业累计完成营业收入 652.44 亿元，同比增长 33.09%，主要系去年同期因疫情导致基数低、今年供给及需求迅速恢复所致。

　　三片罐方面，三片罐产量增速逐步趋于平稳，行业格局集中。2019 年食品饮料行业三片罐产量为 432 亿罐，同比微增 0.9%，当下行业产能投放高峰期已过，三片罐产能已趋于平稳。格局方面，我国三片罐产能主要集中于奥瑞金、嘉美包装、昇兴股份、福贞、吉源等公司，截至 2021 年 6 月上述公司产量占比约 70%，行业格局高度集中。

　　二片罐方面，过剩产能逐步消化，产能利用率逐步爬坡。基于对金属包装行业前景的一致看好，2010-2015 年国内外金属包装企业纷纷加大在中国的产能投资（2010-2015 年我国金属包装容器制造固定资产投资完成额 CAGR 达 23.2%），由此导致金属包装产能快速增长，供需结构失衡，产能利用率落入低位，2017年我国二片罐产能利用率仅为 70%。2016 年以来金属包装投资逐步降速，行业产能规模基本稳定在 580 亿罐，同时过剩产能逐步被需求消化，产能利用率逐渐爬坡，2019 年我国二片罐产能利用率已达 81%，较 2016 年上升 13pct。

　　龙头企业推动行业整合与产能扩建，市场份额加速集中。一方面，近年来金属包装二片罐领域龙头企业并购频发，2016年以来，昇兴股份收购太平洋制罐6大工厂，收获产能约65-70亿罐，2017 年下半年中粮包装收购纪鸿包装、成都高森包装部分股权，收获产能约 26-27亿罐；2019 年奥瑞金收购波尔亚太，收获产能 64 亿罐。目前二片罐方面，市场主要集中在奥瑞金、中粮包装、昇兴股份、太平洋制罐、宝钢包装等龙头企业，2019 年上述公司合计市场占有率约 69%；另一方面，头部企业加速产能扩建，不断拉开规模差距，据各公司公告，2020 年以来奥瑞金、宝钢包装等企业陆续布局新产能，市场份额向头部集中。

　　原材料价格上行+双限政策将加速中小企业出清，龙头企业优势凸显。今年以来金属包装企业经营压力加大，一方面，受大宗商品价格普遍上行影响，金属包装上游主要原料钢板、铝锭等价格大幅上行，以铝锭为例，21Q1/21Q2/21Q3 国内铝锭季度市场均价分别同比提高 21.4%/43.2%/41.0%至 16247/18646/20641 元/吨，原料成本上行压缩金属包装企业盈利空间，头部企业绑定优质客户资源，自身亦具备较强议价能力，可通过提价等手段缓释成本压力，中小企业由于规模较小，经营承压更大，将退出市场；另一方面，受双限政策影响，高能耗的中小企业产能受限更为严重，产能退出带动行业供需格局被动优化，而头部企业产能相对有保障，提价逻辑更为顺畅。综合以上因素，我们认为原材料价格上行+双限政策的背景下中小制罐企业将加速出清，龙头优势有望进一步夯实。

　　金属包装下游应用领域广泛，食品饮料是金属包装的主要需求来源。三片罐与二片罐因产品特性、灌装工艺、产品价格的不同，对应的下游需求略有差异。三片罐强度较高、满足灌装时高温消毒需求，目前主要用于食品、功能饮料、植物蛋白饮料以及不适宜充填氮气的相关产品；二片罐因抗压强度较低，一般用于充气灌装或碳酸饮料等具有一定内压的产品以保持罐型，下游需求以啤酒、碳酸饮料为主。据中国包装联合会数据，2019 年我国食品饮料行业金属包装中二片罐、三片罐、杂罐占比分别为 45%/39%/16%。

　　三片罐方面，下游相关产品产量亦较为平稳，品牌使用量集中，品牌方与罐体供应商关系稳固。三片罐下游需求主要来自饮料包装及食品包装，剔除碳酸饮料（主要采用二片罐包装）后 2020 年我国软饮料产量约 1.44 亿吨，2011-2020 年 CAGR 为 3.6%，食品罐方面，2020 年我国罐头产量达 939.21 万吨，2011-2020 年 CAGR约-0.4%，可见需求变动均较为平稳。主要品牌方已与罐体供应商建立稳固关系，例如红牛、旺旺主要由奥瑞金供货，六个核桃主要由嘉美供货，达利园、露露主要由昇兴供货，银鹭主要由吉源和福贞供货，据嘉美包装招股书，2018 年红牛、六个核桃、银鹭等 7 家品牌三片罐使用量占到行业的 72%，品牌使用量集中叠加合作关系稳固，新进入者对已有饮料生产商的市场开拓较为困难。

　　二片罐方面，啤酒罐化率迎来加速提升期，驱动二片罐下游需求增加。二片罐下游需求以啤酒为主，其次为碳酸饮料、茶饮料等，2019年上述三类产品二片罐总需求达 469 亿罐，其中啤酒、碳酸饮料、茶饮料及其他需求分别达 285/74/110 亿罐，占比分别达为 61%/16%/23%。啤酒中溶有二氧化碳且容易氧化，对包装容器的密闭性和强度有一定的要求，包装材料一般以玻璃瓶、金属二片罐为主。

　　从啤酒罐化率来看，我国啤酒罐化率已由 2011 年的 18.1%提升至 2020 年的 24.7%，但仍显著低于美日等发达国家 65%以上的啤酒罐化率水平。考虑到啤酒产品结构向高端化调整、罐装产品运输便利性及成本优势逐渐凸显等因素，我们认为我国啤酒罐化率提升空间仍广阔。2020年以来啤酒品牌亦加码罐化产品，据各公司公告，珠江啤酒听装产品占比由 2015 年的 15%上升至 2020 年的 31%，青岛啤酒亦指出未来将加快向听装酒和精酿产品为代表的高附加值产品转型升级，头部品牌发力有望带动啤酒罐化率加速提升。

　　我们的测算结果显示，啤酒罐化率每上升 1 个百分点，将带动二片罐需求量增长 11.63 亿罐。考虑到 2020 年疫情导致啤酒产量出现一定下滑，影响数据可参考性，我们以 2019 年啤酒产量 3765.29 万千升为测算基础，参考 2019 年 24.5%的啤酒罐化率及 285 亿罐的二片罐需求量，计算可得平均单罐容量约为 324 毫升。我们假设啤酒产量、单罐容量均保持2019 年数据不变，仅变动啤酒罐化比率，计算发现啤酒罐化率每上升 1 个百分点，将带动约 11.63 亿罐二片罐需求，若啤酒罐化率达到 31.5%，相应啤酒罐需求将达到 366 亿罐。

　　限塑令推行下亦将提升金属包装需求。近年来环保政策不断加码，2019 年起进口工业来源废塑料被列入禁止进口清单内，意味着我国已开始从 PET 瓶原材料端入手限制 PET 瓶的产量。此外，2020 年国家发展改革委与生态环境部发布的《关于进一步加强塑料污染治理的意见》指出推广应用可控、性能达标、绿色环保、经济适用的塑料制品及相关替代品，以积极培育新业态新模式。我国东鹏特饮、脉动、战马等众多饮料品牌的生产厂商也开始积极研发金属罐装的饮料产品。随着社会环保意识提升和国家环保政策日渐趋严，金属包装产品需求将不断提升。

　　2021 年 1-9 月文化办公用品累计零售额同比增长 21.7%至 2877 亿元，文化办公用品作为必选消费品，消费需求表现整体较稳健。当下从政策端看，2021 年 7 月24 日中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，要求全面减压学生作业总量和时长，从严治理校外培训等，标志双减政策正式生效。政策落地后文具经销商订货信心受到一定影响，亦对文具终端动销产生一定扰动。长期看，我们认为双减政策或促进文具消费结构变化，且当下我国文具用品市场集中度仍具提升空间，具备强大零售渠道力、多元化产品线的文具龙头仍有望持续受益。

　　业端，阳光集采空间广阔，看好办公集采行业发展潜力。企业采购一般包括办公用品、MRO（非生产原料性质的工业用品）、员工福利等非生产性物资，从客户基础看，阳光采购从政府、央企及大型国企、军区军队、金融机构起步，正逐步向大型民企、地方国企、地方金融机构、乃至广大中小微企业渗透，渗透空间十分充足。从采购规模看，我国办公集采市场规模较大，线 年我国办公用品采购市场规模为 2.26 万亿元，其中数字化采购规模约为 500 亿元，线%，在政府及大型企业加速推进阳光采购的背景下，预计到 2025 年数字化采购规模有望达到 3800 亿元，线 年我国 MRO 市场规模约 2.57 万亿，线%，伴随 MRO、企业福利等纳入集采，相关企业收入有望打开新空间。

　　PMTA 过审雾化产品，英美烟草旗下品牌首获授权。10 月 13 日，美国 FDA 公布全球首个获得 PMTA 牌照的电子烟品牌和产品，英美烟草旗下的 Vuse 品牌及其生产的三款产品过审，其中包括 1 款封闭式电子加热设备（棉芯产品）及 2 款烟草口味烟弹，FDA 认为上述产品的使用“适合保护公众健康”。此外，考虑到预防未成年人吸烟问题，FDA 对 Vuse 提交的调味口味产品申请发布拒绝令，但薄荷口味产品仍在审核中。

　　我们认为 PMTA 过审雾化产品释放行业利好信号，看好电子烟渗透率加速提升。我们认为此次英美烟草旗下电子烟产品过审 PMTA 意义重大。1）释放积极的市场信号：美国作为全球最大的电子烟消费市场，此次 FDA 授权电子烟产品在美国市场合法销售，有利于打消市场顾虑。此次过审核的产品为早期棉芯产品，尚未通过陶瓷芯产品，我们预计或因 Vuse solo（2019.10）提交 PMTA 的申请时间早于 Vuse Alto（2020.9），我们判断 Vuse Alto 亦有望顺利通过后续审核。2）有望起到政策风向标作用：FDA 作为全球权威药食监管机构，检测标准相较其他国家更为严格，FDA 认可电子烟“适合保护公众健康”的减害属性，可对未来国内和国际电子烟行业监管提供借鉴，有望助推电子烟渗透率加速提升。

　　新型烟草市场规模快速增长。2020 年全球电子烟雾化设备市场规模（按出厂价）达 76.7 亿美元，2016-2020 年 CAGR 达 25.9%，预计到 2025 年市场规模将达 287.5 亿美元，预计 2021-2025 年 CAGR 达 32.6%，截至 2019 年，美国电子烟渗透率 13%，中国仅 1%，行业仍有较大发展空间。若后续 PMTA 顺利通过陶瓷芯产品审核，龙头雾化设备制造商竞争优势将进一步凸显。

　　生活用纸市场规模超千亿，竞争格局仍分散。我国生活用纸以自产自销为主，小部分出口但进口量很少，伴随着经济发展、人民生活水平提高，生活用纸市场规模稳步增长，2011到 2020年，我国生活用纸市场规模从 758.9亿元增长至 1416.0亿元，CAGR为 7.2%。行业格局方面，受到早期产能投放门槛较低、运输半径制约等因素影响，我国生活用纸行业竞争格局分散，2020 年，我国生活用纸市场份额前 4 位分别为恒安国际、维达国际、金红叶、中顺洁柔，市场份额分别为 10.2%/10.0%/6.0%/5.7%，合计CR4 仅 31.9%。对标市场更为成熟的美国和日本，2020 年美国、日本生活用纸市场 CR4分别为 68.7%/62.4%，可见我国生活用纸行业集中度仍有可观提升空间。

　　环保+双限政策趋严等加速落后产能淘汰，利好份额进一步向头部集中。一方面，环保政策趋严背景下，各级政府部门加大对生活用纸行业的监督管理执法力度，通过优化产业布局、推进清洁生产、推进节能减排、淘汰落后产能、优化企业结构、推进兼并重组等一系列措施，促进生活用纸行业可持续健康发展，行业内中小企业进一步被淘汰，释放部分市场份额；另一方面，双限政策影响下，高能耗的中小企业产能受限更为严重，头部企业产能相对有保障，利好龙头加速抢占市场份额。近年来，头部生活用纸企业推动扩产，例如，据中顺洁柔公司公告资料，公司拟于江苏宿迁新建 40 万吨高档生活用纸项目，第一期工程投产将新增 10 万吨/年高档生活用纸产能，以此切入传统相对弱势的华东市场。中小落后产能淘汰，头部企业扩产，行业格局进一步优化。

　　原材料木浆价格整体回调，生活用纸企业盈利有望获得修复。受纸浆期货价格上涨、全球资金面宽松等因素影响，20Q4 起进口纸浆价格呈现大幅上涨态势，21Q1 进口针叶浆、阔叶浆季度均价分别为 6681、5282 元/吨，季度环比涨幅高达 39%、44%。纸浆是生活用纸核心原材料，据中顺洁柔公司公告，纸浆成本占公司生产成本的比重达 40%-60%，浆价上涨下产业链下游纸企面临成本端压力，中顺洁柔 2021 年前三季度归母净利润同比下行 27.9%至 4.84 亿元，主要系受到原材料及海运成本上行影响。就浆价走势看，21Q2 进口木浆价格见顶并于 21Q3 逐步回落，一方面原料成本下行所释放的盈利效应将滞后反映于企业报表，另一方面考虑到下游需求相对疲弱，我们认为 Q4 浆价或延续下行态势，生活用纸企业盈利有望触底修复。

　　女性护理是吸收性卫生用品最大细分赛道，市场已步入成熟。经过 30 余年的持续增长，我国女性卫生用品市场已经进入成熟期，据中国造纸协会统计，2017 年我国卫生巾市场渗透率已经达到 100%，2011 至 2020 年，我国女性卫生用品市场规模从 502.4亿元扩大至 890.7 亿元，CAGR 为 6.6%。市场结构方面，据欧睿数据，2020 年苏菲（尤妮佳）、七度空间（恒安国际）、护舒宝（宝洁）、高洁丝（金佰利）、ABC（广东景兴）占据市场品牌 TOP5，市占率分别达 12.7%/10.8%/6.0%/3.8%/3.4%。

　　未来市场规模扩大主要来自消费升级下产品单价提升。从产品均价来看，我国女性卫生用品产品均价逐年稳步提升，2011至 2020年我国女性卫生产品消费均价从 0.54元/片增长至 0.76 元/片，CAGR 达 3.9%。我们认为，随着我国女性教育水平、社会地位和消费能力的提升，女性消费者对卫生巾在功能、健康、品质等方面的需求不断提高，产品档次将不断升级，有望保障市场规模稳步成长。

　　婴儿护理用品是吸收性卫生用品第二大细分市场，国产新零售品牌崛起。婴儿卫生用品主要包括婴儿纸尿裤、纸尿片、拉拉裤等，受益于我国庞大的婴儿基数和渗透率不断提升，纸尿布市场规模增长迅速。2011-2020 年，我国婴儿纸尿布市场规模从 263亿元扩大至 703.4 亿元，CAGR 达到 11.5%。竞争格局方面，外资品牌占据市场主导地位，2020 年我国婴儿纸尿裤品牌 TPO5 分别为帮宝适（宝洁）、好奇（金佰利）、妙而舒（花王）、GOO.N（大王）、Moony（尤妮佳），均为美日系外资品牌，市占率分别达17.2%/7.2%/7.1%/5.8%/2.7%，合计市占率高达 40.0%。此外，近年来，以凯儿得乐、BEABA、BabyCare、蜜芽等新零售品牌为代表国产婴儿纸尿裤品牌借助母婴用品专卖店、综合电商平台、母婴垂直电商等新兴渠道不断崛起，持续扩大市占率，抢占外资份额。

　　基于对出生率下滑的担忧，市场可能对婴儿卫生用品市场增长潜力产生怀疑，我们认为，我国婴儿卫生用品市场仍具成长空间，存量渗透与消费升级将继续驱动市场增长。一方面，2019 年我国婴儿卫生用品的市场渗透率为 72.2%，对标美国（96%）、日本（90%）等发达国家 90%以上的渗透率仍具提升空间，伴随年轻一代消费者步入生育期、纸尿裤产品向中小型城市普及，我们认为婴儿纸尿裤产品渗透率有望提升。另一方面，随着 80、90 后一代年轻父母成为生育主流，育儿观念改变还将提高婴儿卫生用品使用频次，导致日均使用片数增加，2013 至 2018 年，人均日均纸尿裤使用量从 2.8 片提升至 5.6 片，预计未来仍将持续提升，进而带动婴儿纸尿裤市场规模提升。

　　我国失禁用品市场尚处于导入期，市场规模快速增长。失禁用品主要包括纸尿裤、纸尿片、护理垫等，消费群体主要是活动不便的老人、因手术或生育导致的卧床患者、以及因外出或交通堵塞无法如厕的功能性需求患者等。目前国内失禁人群的消费习惯尚未完全养成，市场规模不大但增速可观，2011 至 2020 年，我国失禁用品市场规模从 6.9 亿元增长至 51.2 亿元，年均复合增长率达到 24.9%。竞争格局方面，由于我国失禁用品行业尚处于发展初期，市场参与者众多，既包括金佰利、维达等国际一线生活用纸企业，也包括恒安、可靠护理等本土大型厂商，又有众多区域性地方中小型品牌，导致行业集中度并不高。2020 年，可靠、安而康、包大人、周大人、老来福五大品牌市占率分别为 9.4%/7.9%/4.5%/3.7%/2.4%，行业 CR5 仅为 27.9%。

　　失禁行业是吸收性卫生用品行业优质成长赛道，未来增量空间可观。一方面，老龄化趋势加快，消费群体扩容。截至 2020 年，我国 60 岁以上人口总数约为 2.64亿，占总人口的 18.70%。据世界银行预测，到2050 年中国 65 岁及以上老年人口占总人口比例将达 26%，80 岁及以上的老年人口占比将达到 8%。随着老龄化趋势演进，失禁用品潜在消费群体不断提升。另一方面，消费习惯有待养成，渗透率有望提升。

　　我国失禁用品行业起步较晚，市场引导不够充分，渗透率低于发达国家水平。2020年失禁用品在日本渗透率高达 80%，在北美和西欧的市场渗透率在60%左右，而在中国渗透率仅为 3%，潜在市场空间较大。受到传统影响，我国失禁人群消费习惯尚未完全养成，尤其轻度失禁人群对用失禁护理用品消费相对保守，未来，随着个人护理意识加强以及消费习惯养成，市场渗透率有望稳步提升。