轻工制造行业：子行业各有各的精彩

轻工制造行业：子行业各有各的精彩本站　　我们建议下半年投资者超配包装印刷，标配家具行业，低配造纸企业

　　我们建议下半年投资者超配包装印刷，标配家具行业，低配造纸企业。从追随大客户的角度，我们建议投资者重点关注合兴包装、奥瑞金等公司；从低基数上的高增长角度出发，我们建议投资者关注喜临门。

　　上半年轻工行业的整体表现显著好于市场，文娱用品行业表现抢眼；中报预期状况印刷包装板块良好预期的公司最多，家具行业业绩预期普遍较12年好转，造纸类公司仍处盈利底部。

　　2013年上半年轻工行业大幅跑赢了上证指数，各个子版块中走势最强的是文娱用品和造纸行业，其中文娱用品行业受到了文化传媒概念和3D打印概念的推动，造纸则主要是由于个别涨幅异常大的股票所致。轻工行业中小盘股票聚集，大幅跑赢指数的原因除了基本面的因素外，也与上半年A场偏爱中小盘股的整体风格有一定关联。

　　从各公司公布的中报预增情况来看，印刷包装板块业绩亮丽的公司最多，美盈森、合兴包装、奥瑞金、上海绿新等公司都有较好的业绩预期，家具类企业受益于前期房地产交易的上升，中报业绩普遍好于12年年报增长状况；造纸类公司大部分仍然处于盈利底部，生活用纸子行业也有放缓的迹象。

　　正如巴菲特所言，股价“短期是投票机，长期是称重器”，市值的变化往往代表了行业或者企业发展的兴衰。

　　我们将10年左右轻工制造行业的子行业市值变迁做了分拆，如下图所示，可以发现随国内需求结构的变化，行业各个市值占比比重逐渐地，但不可逆转的出现了分化，消费类企业比重逐渐增加，而周期类子行业比重下降。

　　从这一逻辑出发，我们更加关注市场上那些企业的市值水平能够逐渐成长，从经验角度看，我们认为关键大客户战略是一条捷径，随着包装类上市公司越来越多，我们也趋向于认为大客户策略的回归更能指导我们识别成长类公司。

　　另一方面，从短期策略出发，我们认为更应该适当关注低基数的公司。由于轻工制造行业竞争较为充分，企业盈利持续大幅度增长是较小概率事件，但换言之，行业偏向消费，其需求稳定，行业内公司业绩均能保持增长。基于此，策略上建议关注低于市场预期的企业，即关注低基数的公司，这类公司市场一致预期较低，若有盈利增长加快的因素，可能带动股价的快速反弹

　　对比一下7年前的轻工行业子版块市值占比，可以发现，造纸板块的市值占比已经大为缩减，从过半份额（59%）降至34%，取而代之的是包装印刷从20%到30%、文娱用品的从无到有、以及家具和其他家用轻工的占比提升。这中间固然有新上市企业加入的原因，但是从这个角度上，也能反映出在过去的7年时间里面，轻工各子行业发展的强弱态势。作为制造业的造纸板块疲态逐显，消费属性强的包装印刷、家用轻工板块市值迅速壮大起来。

　　这样的趋势无疑告诉我们轻工行业的投资的主体方向，受益于国内消费升级的整体趋势，越来越多能够长大的公司会出现在包装印刷、家用轻工等消费型子行业中。

　　轻工制造企业普遍市值偏低，处于行业的初始发展阶段，表现为两个现象：1、行业参与人数较多，集中度较低；2、产业链上议价能力不高，且产业链上整合程度较低。

　　因此，我们认为依靠企业自身积累发展，其发展做大的时间会较长，因此参考国际业务的发展路径，快速增长的公司基本上均与大客户成功绑定，我们认为轻工制造好的商业模式之一就是与大型企业客户做好业务绑定，其成长空间往往能够打开。

　　我们以奥瑞金和永新股份为案例，可以注意到两家公司历史上均有大幅增长的时段，而增长的源泉均来自于大客户的增长加快。这类成长经验往往能得到国际经验的映射，从而复制到国内的上市公司中。

　　古人云：“福兮祸所附，祸兮福所依”，从公司成长的角度看，很大程度上也顺应这一规律，业绩持续超预期往往抬高市场预期，导致业绩尽管增长，但股价表现却不太如人意，然而业绩低于预期的公司，往往带动市场盈利预测下滑，如果后期公司增长较快，很有可能取得较大收益。

　　由于轻工制造企业大部分集中于包装印刷、类消费品和弱周期型企业，行业的特点决定了其进入壁垒较小，业内的竞争充分，企业盈利大幅度增长是较小概率事件，但换句话说，行业偏类消费，其需求稳定，行业内公司业绩均能保持增长。基于此，策略上建议关注低于市场预期的企业，即关注低基数的公司，这类公司市场一致预期较低，若有盈利增长加快的因素，可能带动股价的快速反弹。

　　历史上看，这类公司共同特征在于业绩先低于预期，形成一个业绩谷底，第二年业绩略超市场一致预期，增长加快往往带动股价上行，如中顺洁柔和美盈森均为典型案例。

　　以中顺洁柔为例，投资者可以看到公司2012年股价反映较好，但洁柔是建立在2011年业绩低于预期的背景下实现的高增长。右图中，公司2011年实际业绩在出现在所有市场分析师预测额下限，公司盈利低于市场预期，股价深调，但进入2012年，由于成本中枢下行，且公司渠道铺货较为顺利，盈利开始逐渐超越市场一致预期，后视镜看，公司实际业绩出现在市场一致预期的上沿，因此股价表现较好，我们也在2012年中期注意到关注公司盈利预期改善，实现了低基数上的高增长。

　　类似的案例还可参考美盈森，公司2011年盈利也普遍低于市场预期，导致盈利下滑，但2012年四季度开始盈利逐渐走上正轨，低于预期的低基数上实现单季度的大幅增长。

　　小结一下，我们认为论策，即对于大部分轻工制造子行业中的公司，掌握并利用好预期差是较为关键的因素，低于预期的公司有可能能够在第二年重拾增长，我们的任务只是判断增长的可能，并识别增长的原因。

　　我们建议投资者下半年超配业绩预期较好的包装行业，标配基本面好转的家具行业，低配产能过剩的造纸行业。

　　如前所述，包装行业中报业绩预期较好的公司较多，我们认为主要原因之一是中国包装行业的主要下游包括食品、饮料、日化等消费行业，本身有一定的类消费属性，增长较为稳定；之二是由于国内包装行业非常分散，行业内较为领先的上市公司新投产能逐渐释放，能够提高市场占有率，如合兴包装、美盈森；之三是有关键客户战略的包装企业，能够跟随下游客户的快速成长而成长，如奥瑞金。

　　家具行业与房地产行业的相关程度高，去年以来的房地产成交回暖，也带来了家具行业低迷了2年后的整体复苏，这一情况从去年年底出现，延续至今，我们根据房地产成交状况推测，下半年仍将持续转暖。

　　喜临门作为唯一一家床垫上市企业，内销收入增长状况会受到国内房产成交状况的影响。另外，目前国内床垫行业的集中度仍然非常低，前8大品牌只有11%的市占率，喜临门最为最大的企业，市占率也不过4%。参考美国的情况，床垫作为一种相对标准化得商品，在1990年CR5的市占率已经达到56.77%，过去的20年里这一比例继续提升到68%。因此，我们建议投资者关注喜临门。

　　造纸行业13年仍然处于产能的集中投放期，行业产能过剩的格局仍将维持。根据纸业联讯截止至2012年10月的统计，2013年造纸行业新增产能投放将达1043.5万吨，其中白卡纸及箱板纸占据近65%的比例：2014年另将有349万吨产能投放。白卡、箱板纸等大宗纸品供大于求的产业格局难以改变。

　　原材料方面，13、14年是全球浆产能的扩张大年，特别是低成本浆的产地巴西进入了产能规模扩张期。而由于全球新闻纸、文化纸等需求的减少，供需情况的恶化将使13年浆价将难以走出趋势上涨行情。年初浆价在季节性因素下有一波反弹，但是最终在疲弱的需求下回归跌势。受困于低迷的终端需求与浆价，国内纸价在年初反弹后，进入淡季后也开始走弱。

　　从国际造纸巨头的股价表现也能反映出造纸行业目前的困境，作为世界造纸行业规模排名前列的国际纸业（IP）和斯道拉恩索（StoraEnso）在08年金融危机后走出了不一样的行情，国际纸业凭借收购印度AndhraPradesh造纸公司、Temple-Inland公司的一系列收购行为，实现了外延式扩张，包装业务占比从2008年的30%提高到2012年46%，股价也一路上涨；相比而言，以造纸业务为主的斯道拉恩索则股价表现平平，正说明全球范围对浆纸行业的悲观预期。

　　总的看来，造纸行业供大于求，仍在盈利底部徘徊，从国际经验比较看，由于纸业企业资产较重，往往回报上不及包装公司，建议低配。

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