轻工行业年度策略：飞雪迎春星火燎原

轻工行业年度策略：飞雪迎春星火燎原本站　　年初至今轻工制造板块承压

　　年初至今轻工制造板块承压。年初至今，上证综指-7.30%、深证成指-23.28%、 沪深 300 指数-19.68%。SW 轻工制造指数板块内涨跌幅为-22.43%，在 SW31 个行 业板块中排名第 23。

　　子板块走势分化，包装印刷成本压力大。轻工板块行业细分涨跌幅排序依次为 文娱用品（-6.45%）、造纸（-12.51%）、家居用品（-21.51%）、包装印刷（-23.52%）。 包装印刷板块由于原材料几轮提价，成本压力较大，整体指数下行。

　　年初至今从轻工板块个股表现来看，涨幅前五分别为美利云（+103.27%）、沐 邦高科（+82.96%）、高乐股份（+73.39%）、嘉益股份（+52.74%）和源飞宠物 （+46.25%）。

　　年初至今供应偏紧，浆价居高不下。根据卓创资讯，当前国内木浆均价已达 2017 年以来峰值，并已延续一年，此轮浆价走高主因全球供应链不畅等外部因素所致。 具体包括：1）阔叶浆产能投放延期，且浆厂受火灾等突发因素停产较多。2）针叶 浆主要产浆国加拿大、芬兰受天气、、地缘冲突因素减产，关停部分产能。3） 中欧纸浆价差自 21H2 起扩大，纸浆发运中国数量减少。4）海运拥堵尚未得到明显 好转。

　　国内木浆供需错配推高成本。供给方面，根据卓创资讯，截至 2022 年 11 月， 国内主要港口木浆库存 175 万吨，同比/环比下滑 7.9%/7.2%，港口库存处于 5 年来 低位。需求方面，根据国家统计局，22 年 1-10 月机制纸及纸板累计产量 9226.74 万 吨，同比+0.9%。产量稳健但木浆供应短缺，浆价持续高位抬升成本。

　　随低价木浆耗用完毕，木浆系 22Q3 起成本压力显著。纸企为保证生产有序进 行，一般木浆储备在 2-3 个月，但在浆价低点时会选择囤浆来平滑盈利波动。年初 至今浆价延续高位，上半年纸企凭借低价木浆储备，尚能维持较好的毛利率。随低 价木浆耗用完毕，自 22Q3 起木浆系行业普遍盈利承压。

　　另一方面，白卡纸等部分纸种受供给过剩与淡季影响，下半年以来提价乏力， 行业盈利触底。根据卓创资讯，2021 年我国白卡纸行业产能 1267 万吨，产量仅为 866.3 万吨，产能利用率 68.4%，较 2020 年下滑 14.7pct。此外，在全年内需疲软 情况下，下半年外需（出口量）环比回落，对整体需求的支撑减弱。根据海关总署， 22Q3 白卡纸及纸板出口量环比 22Q2 减少 14.48%。受需求转弱影响，白卡纸价自 下半年以来显著回落，根据卓创资讯，11 月国内白卡纸均价 5338.18 元/吨，同比11.5%，较 4 月均价回落 17%。

　　阔叶浆发运量与进口量环比改善，浆价反转拐点在即。根据海关总署，下半年 以来我国阔叶浆进口量环比改善，其中 8 月阔叶浆进口量达年内高点。22 年 1-10 月 我国阔叶浆累计进口量 1073.3 万吨，同比增长 2%。其中阔叶浆进口自巴西的数量 也在 8 月达到峰值，22 年 1-10 月我国阔叶浆进口自巴西累计 671.83 万吨，同比 +20%。此外，根据巴西海关统计，22 年 1-11 月巴西阔叶浆出口至中国累计 753.89 万吨，同比+31.6%。自 9 月以来巴西对华阔叶浆出口量环比改善显著，预计 2-3 个 月后陆续到港有望缓解阔叶浆供给紧张局面。

　　远期角度，针叶浆供给仍将偏紧，阔叶浆自 22 年起有新增产能明显增长。根据 PPPC，未来 5 年针叶浆产能 CAGR 为 0.4%，阔叶浆产能 CAGR 为 4%。针叶浆供 给仍偏紧，阔叶浆自 22 年起新增产能有明显增长。

　　特种纸具备周期成长属性，成本改善+产能扩张，期待龙头业绩弹性兑现。特种 纸相比大宗纸而言供需格局更优，增长潜力大，具备周期成长属性，产能释放推动 营收规模攀升。根据各公司公告，预计 2022E-2024E 仙鹤股份、五洲特纸和华旺科 技累计新增纸产能 96/8/40 万吨，2023E-2024E 累计新增浆产能 90/70 万吨。

　　吨净利与弹性测算：根据各公司前三季度经营数据测算出单吨毛利与单吨净利。 我们分别假设在其他条件不变的情况下，2023E 阔叶浆下降 5%-30%，吨纸价与浆 价同向变动但幅度小于浆价降幅，所对应的毛利率/净利率波动情况。

　　废纸系年初至今营收增速回落，业绩同比下滑。我们选取山鹰国际、景兴纸业 两家具备代表性的 A 股废纸系纸企。从营收表现来看，两家公司均定位中高端箱板 纸生产，年初至今受多地疫情管控造成的物流不畅与需求低迷，营收增速回落。22Q3 起经历旺季不旺行情，龙头纸企陆续发布停机函。 从利润端来看，终端需求低迷，纸价连续下行，疫情管控及停机减产导致开工率 走低，固定成本等摊销进一步压缩盈利空间。山鹰国际与景兴纸业 22Q1-3 归母净 利润逐季下滑。

　　从纸价及原材料走势来看，根据卓创资讯，22H2 起国废价格震荡下行，成本压 力自 H2 起缓解，但由于需求不振，箱瓦纸自年初以来价格持续下行，当前箱板纸、 瓦楞纸国内均价分别 4423/3259.4 元/吨，较年初高点下滑 10.3%/17.2%。

　　（1）需求端：内外销均处于低迷状态。 出口压力增大，包装纸需求承压。根据卓创资讯，国内大约有 20%的包装纸跟 随商品出口，故出口增速将反应包装纸外需情况。根据海关总署数据，当前我国出 口增速相对韧性，但主要体现在出口价格上涨方面。从 2018-2022 年月度出口价格 指数与出口数量指数比值可以看出，2022 年 10 月二者比值在 1.24，为 2020 年 6 月以来新高，从侧面印证出口价格对于国内出口金额的贡献率更大。以及当前在全 球大宗商品价格高位、物流不畅等因素干扰下预计出口价格短期仍将坚挺。

　　从国内工业生产端来看，国内工业增加值与出口数量呈现一定相关性。受疫情 等因素影响，国内物流受阻继而影响工业供应链条，国内工业增加值面临一定的下 行压力，部分企业无法按时完成出口订单而被客户取消订单，进一步加大出口压力。

　　从国内消费端来看，自 21H2 起社零增速放缓，22 年 10 月社零总额 4.03 万亿 元，同比下滑 0.5%，工业生产及消费力下行，箱瓦纸需求承压。

　　（2）供给端：产能利用率较低，库存高位，供给相对过剩。根据卓创资讯，2021年我国箱板纸、瓦楞纸行业产能分别为 4055 万吨、3271 万吨，产能利用率分别为 68.3%/66.9%。近五年平均产能利用率为 69.5%/66.0%，维持较低水平。从库存水 平来看，截至 2022 年 11 月，箱瓦纸企业库存分别为 128.19 万吨、60.98 万吨，库 存处于 2021 年至今高位。箱瓦纸行业产能利用率较低，供给相对过剩。

　　下半年宽松政策频出，地产链修复在即。下半年以来地产宽松政策频发且力度 空前，地产“三箭齐发”与“保交楼”加速竣工回暖： “第一支箭”国有六大行向 优质房企提供万亿级授信；“第二支箭”扩大房地产企业在内的民营企业债券工具融 资，额度 2500 亿；“第三支箭”重启房企股权融资，三箭齐发稳地产。

　　此外，11 月 21 日央行及银保监会拟向商业银行提供 2000 亿免息再用于支 持“保交楼”专项纾困政策。国家统计局数据显示，18-21 年地产销售面积超 17 亿 平，在“保交楼”支持下，新开工有望加速向竣工传导，今年 8 月至 10 月，房屋竣 工面积累计同比降幅连续三个月收窄，竣工有望持续修复，家居基本面将迎改善。

　　疫情反复+地产低迷，家居企业前三季度业绩增速放缓。家居零售端消费依赖线 下场景，工程端则受地产竣工景气影响。年初至今全国多地疫情管控，线下客流与 上门定务减少；同时，地产竣工的持续低迷，工程渠道承压，家居板块自 22Q2 起营收增速放缓。

　　利润端：产品结构变革与费用投放错配，盈利承压。前三季度家居板块盈利承 压主因：1）“整家战略”推动下，低毛利配套品占比提升，拉低整体盈利水平；2） 流量碎片化加剧营销投放，疫情压力下坚持经销商扶持，费用与营收错配；3）地产 低迷影响大宗渠道盈利。

　　困境下龙头韧性十足，行业格局持续集中。根据国家统计局，22 年 1-10 月全 国家具类零售额累计实现 1289.7 亿元，同比下滑 8.2%。22 年 10 月家具制造业亏 损企业数量达 1784 家，同比+27.5%。中小企业经营压力增长显著，龙头企业逆势 提升份额，经营韧性十足。

　　（1）产品端，推进多品类协同，第二、三曲线增长势头强劲。“整家战略”推行下，家居企业不断增强品类间协同效应，借助核心品类与优势渠道为其他品类引 流，推进多品类套系销售，从而提升客单值。其中欧派家居衣柜及配套营收占比及 增速已超过传统优势品类橱柜业务，22Q1-3 衣柜及配套营收实现 87.08 亿元，占比 高达 53.52%。索菲亚客单值由 2016 年的 0.82 万元提升至 2021 年的 1.45 万元， CAGR 为 12.2%，22Q1-3 客单值为 1.8 万元，同比+35%。

　　（2）渠道端：零售为核心，大宗占比持续降低。22Q1-3 年欧派/索菲亚/志邦零 售渠道增速分别为 16.93%/+11.21%/+10.03%。零售仍为核心渠道，增速受疫情干 扰放缓。大宗渠道更加重视风险控制，不断优化客户结构，收入占比及增速均下滑， 22Q1-3 欧派/索菲亚/志邦大宗渠道营收分别为 24.32/10.6/8.56 亿元，占比分别为 15.2%/13.4%/24.3%。

　　门店持续扩张，店态优化升级。截至 22Q3，欧派/索菲亚/志邦线 家门店，家居企业零售渠道下沉加 速，门店数量显著提升。从店态来看，大店、整装店的占比逐渐提升，截至 2021 年 末，公司整装大家居门店数量约 790 家，其中欧派和星之家品牌占比分别 60%/40%。 顾家家居渠道端坚持 1+N+X 战略，加快势能店、融合大店布局，截至 22Q3 年公司 门店数量 5620 家。店态升级有效带动套系销售，提升客单值与店效。

　　整家销售+门店优化升级，带动客单值提升，同店表现亮眼。家居企业推动品类 融合，“整家”趋势确立，同时对店态不断升级优化，单店表现亮眼。截至 22Q3， 欧派/索菲亚单店营收分别为 173.41/167.75 万元，同比分别+12.8%/22.9%。

　　加速整装布局，打开长期发展空间。定制家居企业自 2018 年起陆续布局整装赛 道，与全国装企合作前置流量入口，提升客单值。欧派家居 2021 年为整装大家居 “破局立新”之年，接单同比+90%，截至 22H1，整装大家居实现营收 10.4 亿元， 同比+62%。索菲亚 2021 年整装实现营收 5.29 亿元，较 20 年实现约 3 倍增长，公 司与星艺装饰、圣都家装等头部装修企业进行深度合作，同时推动经销商和当地小型整装公司等合作，进一步发力整装渠道建设；截至 22H1，整装渠道实现营收 3.61 亿元，同比+167.26%。

　　海外仍处于去库存、地产后周期。根据美国商务部数据，截至美国耐用品总存 货量 4886.2 亿美元，同比+6.56%，较 20 年同期增长 14.6%。其中，22 年 10 月美 国家具及家居摆设批发商库存为 219.68 亿美元，同比+35.1%，较 20 年同期+75.5%。 美国耐用品库存高企。新房销售方面，2022 年 10 月美国新建住房销售 4.8 万套， 同比-5.88%，1-10 月累计新建住房销售 56.2 万套，同比-14.33%。

　　海运运价下行+人民币汇率持续贬值利好出口。根据 wind，年初至今海运运价 持续下行，截至 12 月 9 日，CCFI 综合、美西、美东、欧洲航线指数分别较年初回 落 58.9%/64.7%/42.8%/61.2%。此外，年初至今人民币汇率持续贬值，汇兑收益增 厚出口利润。

　　出口景气差异造成营收分化，汇兑损益增厚盈利。户外运动的风靡，带动帐篷、 保温杯壶类产品订单高增，相关标的如牧高笛、嘉益股份等 22 年营收持续高增。另 一方面，办公桌椅、沙发等耐用品受去库周期影响，相关标的如永艺股份 22 年营收 增速回落。利润端来看，汇兑收益持续增厚出口盈利。

　　纸包装下游需求稳健，受益疫后消费复苏。纸包装下游应用主要为消费电子、 日化、烟酒等领域，消费属性偏刚需，需求稳健增长。根据国家统计局，化妆品类/ 日用品类2021年零售额分别为3409.5亿元、6263.5亿元，同比分别+13.8%/+10.3%。 2010-2021 年零售额 CAGR 分别 13.0%/10.8%；2021 年卷烟产量 2.42 万亿只， 2010-2021 年产量 CAGR 为 0.16%。根据 IDC，全球可穿戴设备出货量不断增长， 从 2016 年的 1.02 亿台增长至 2021 年的 5.33 亿台，年均复合增长率达 39.2%，预 计 2022 年将达 6.12 亿台。

　　供给端：龙头市场份额持续提升。根据中国包装联合会统计，2021 年我国纸包 行业市场规模约 3192 亿元，较 2018 年的 2991.40 亿元提升 6.71%。我国纸包装行 业较为分散，近年来龙头凭借产能扩张与业务延伸持续提升市场份额，我们以各公 司营收/行业市场规模来测算各公司市场份额，可知裕同科技、合兴包装、劲嘉股份、 东风股份等行业龙头市场份额持续提升。2021 年四家市占率合计 12.93%，较 2018 年提升 3.75pct。

　　成本端：原纸纸价下行，释放盈利弹性。以裕同科技为例，公司 2021 年主营成 本构成中 62%为直接材料，白卡纸等包装纸占公司成本比例较高。22H2 以来，白卡 纸供给过剩+需求承压，纸价回落，且短期内供需格局改善有限，故预计 2023 年纸 包装企业成本端压力减弱。

　　二片罐：格局优化+铝价下行，行业盈利中枢上行。 历经多年行业整合，二片罐供给格局改善，CR4 占比超 75%。经过多年行业中 小产能出清+扩产整合，二片罐行业集中度整体有所提升。目前国内二片罐主要集中 于奥瑞金（含波尔中国）、中粮包装、宝钢包装和昇兴股份等龙头企业，上述企业当 前二片罐国内产能分别约 135 亿罐、120 亿罐、110 亿罐和 100 亿罐，按行业总产 能 600 亿罐来计算，四家市占率分别为 22.5%、20%、18.3%和 16.7%，CR4 占比 为 77.5%。

　　行业集中度提升及龙头间协同效应提升，二片罐议价能力有望改善。以宝钢包 装为例，2021 年在铝价大幅上涨的同时，公司二片罐均价也同比提升 7.2%至 0.44 元/罐，较 2016 年低点 0.37 元/罐提升 0.07 元。当前，行业调价机制逐渐由年度议 价调整为季度议价，行业议价能力整体有所改善。 铝价下行，成本压力缓解，行业盈利迎来修复。根据 wind，铝价自 22Q2 起进 入下行通道，当前长江有色铝 A00 均价 18650 元/吨，较年初高点回落 21.87%，同 比下滑 20.06%。铝价下行+供给格局改善，二片罐盈利将迎来修复。

　　铝材占二片罐成本比例超 70%，铝价波动将显著影响二片罐盈利。铝为二片罐 主要原材料，根据奥瑞金评级报告，铝材成本占二片罐总成本比例超 70%。我们选 取宝钢包装（二片罐业务占比超 80%）历年二片罐业务进行分析：在铝价上涨的年 份，宝钢包装二片罐均价增长幅度远小于铝价上涨幅度，其中 2016 年、2020 年二 片罐均价甚至出现负增长。而铝价下降的年份，二片罐均价及毛利率均有改善。再 次验证行业供给过剩下，二片罐企业难以顺利向下游传导原料压力，铝价下行将带 来利润修复。

　　我们以宝钢包装为例，测算铝价波动对于毛利率的影响：假设铝材占二片罐成 本的 70%，且在其他因素不变的情况下，铝价波动对于毛利率的影响程度。从测算 结果可知，以 2021 年为例，铝价每上涨 3%，二片罐毛利率将下滑 2.72%。

　　需求端：软饮料需求复苏，啤酒罐化率提升空间较大，行业需求有望持续扩容。 我国软饮料市场规模不断扩大、品类不断扩宽，目前已经成为全球最大的软饮料市 场之一。根据国家统计局数据，2021 年我国软饮料产量 1.83 亿吨，同比+12.2%， 较 2019 年增长 3.2%，软饮料市场已恢复至疫前水平。2000-2021 年期间，软饮料 产量 CAGR 为 12.7%。

　　啤酒市场销量企稳，高端化驱动罐化率提升。根据 Euromonitor 统计，我国国 内啤酒市场销量企稳，未来将通过产品差异化带来产品结构变化带来的均价提升， 预计 2021-2025 年国内啤酒销售额仍可保持 7.3%的复合增速。啤酒行业的销量提 升将进一步带动金属包装行业的需求增长。此外，我国目前啤酒罐化率较低，2020 年仅为 24.7%，与美国、英国等 65%以上的罐化率存在较大差距，未来啤酒罐化率 的提升将成为二片罐下游需求的主要增长点。

　　测算：啤酒罐化率每提升 1%，将新增 330ml 二片罐 13.07 亿罐需求。根据 Euromonitor 预测数据，2025 年国内啤酒销量将达到 428 亿升，罐化率将提升至 32.5%，对应 330ml 二片罐需求量为 421.5 亿罐。故啤酒罐化率每提升 1%，将新增 13.07 亿罐 330ml 二片罐需求。

　　期成长逻辑 国内政策出台抑制中期行业增速，电子烟板块指数大幅回调。2022 年 3 月 11 日,国 家烟草专卖局发布《电子烟》国家标准（二次征求意见稿），同时制定发布了《电子烟管 理办法》，两者已于 5 月 1 日、10 月 1 日起正式实施，标志着国内电子烟行业正式进入 监管时代，国内市场逐步向全面有序监管过渡。由于调味电子烟被禁，以及政策过渡期 品牌、渠道备货策略改变，中期行业增速中枢下移。此外，2022 年初以来疫情呈现多地 散点爆发，线下电子烟门店消费受到影响。电子烟板块由于受外部电子烟监管环境以 及国内局部疫情反复的影响，电子烟板块指数自 2022 年 1 月以来大幅回调。估值方 面，根据 Wind 数据，截止 2022 年 12 月 12 日电子烟板块 PE-TTM 为 40 倍，处于 自 2021 年初以来的 32.4%分位。

　　行业步入良性发展+疫情形势向好，收入端长期有望逐步改善。据 ifind 数据，2022 年新型烟草板块 Q1-Q2 营收增速放缓，判断由于疫情导致生产、物流效率降低，以及新 国标即将生效，政策过渡期品牌商以及生产商备货策略改变使得生产经营节奏发生变化 导致。22Q3 营收增速略有改善，判断主因生产商在 10 月 1 日新国标实施期前加速生产 口味烟等产品。展望 2023 年，板块收入端增长预计受国内消费者向新国标产品转化的节 奏问题有所放缓，而长期来看，电子烟板块有望随着政策正名，行业步入良性发展，以及疫情形势的稳中向好，国内疫情形势逐步缓和，营收有望逐步改善定。盈利端预计在 11 月加征电子烟消费税后预计有所承压，行业逐渐回归正常理性的利润水平。

　　国内政策相继出台，行业步入高质量增长期，中期增速中枢放缓。电子烟以替烟减 害为核心，随着产品技术的不断进步、产品的更新换代，以及电子烟民渗透率的持续提 升，行业规模不断扩大。据电子烟行业委员会数据显示，2021 年我国电子烟零售额约为 197 亿元人民币，同比增长 35.8%。由于 2022 年《电子烟管理办法》、《新国标》以及电 子烟消费税政策的相继出台，行业步入监管时代，牌照监管、平台化管理、技术审查背 景下头部生产商产品技术优势凸显，预计行业加速出清。同时口味烟禁售，消费者 需要过渡至新国标产品，行业短中期步入调整期，增速中枢下移。电子烟行业委员会 预计 2022 年国内电子烟销售额约 255 亿元，同比增速放缓至 29.4%。

　　预计中期中国电子烟杆、烟弹出货量增速中枢下移但仍维持高速增长。据美国疾病 控制及预防中心数据显示，我国烟杆和烟弹的出货量近五年来大幅增加，烟杆销量从 2018 年 450 万个增长至 2021 年的 1950 万个，考虑到新国标实施后的产品更迭，预计在 2022 年末烟杆销量将会继续上升，有望达到 2500 万个，同比增长 28%。同时烟弹销量从 2018 年的 0.96 亿个增长至 2021 年的 5.06 亿个，考虑到电子烟新国标已于 10 月 1 日起 正式实施，消费者需要由果味（实施前占比较大）向烟草及其衍生口味过渡，预计到 2022 年烟弹销量达到 6.97 亿个，同比增长 40%。

　　目前全球电子烟市场主要以封闭式电子烟和开放式电子烟两种类型为主。我国电子 烟零售额增长主要源于封闭式电子烟，且占比不断扩大。开放式电子烟烟油更换麻烦， 且生产厂商较少，市场规模比较稳定。据雾芯科技招股书，2021 年封闭式电子烟的市场 份额占比约为 63.5%，开放式电子烟的市场份额占比为 36.5%。考虑到封闭式电子烟受欢 迎程度持续提升以及产品更迭频繁，预计 2022 年封闭式电子烟的全球份额占比将持续扩 大，有望达到约 65.8%。

　　政策出台引导消费者对行业的正确认知，2022 年中国电子烟民渗透率有望持续提升。 中国电子烟市场虽然目前全球份额比较低，但是烟民基数大，随着未来渗透率的提升， 具有较大的成长空间。据美国疾病控制及预防中心数据显示，2021 年中国电子烟民渗透 率为 1.5%。中国烟民中电子烟使用者的渗透率在 2020 年开始快速上升。考虑到 2022 年 电子烟《新国标》、《管理办法》以及电子烟消费税等相关政策出台为行业正名，媒体对 电子烟的负面报告有望减少，消费者有望对电子烟替烟减害的职能有正确认知，预计中 国电子烟民渗透率有望持续增长，于 2022 年末达到 2.2%。

　　政策不确定性落地，国内市场正处于向全面有序监管的过渡阶段。《电子烟管理 办法》已于 5 月 1 日正式生效，行业步入监管时代。《电子烟国标》已于 10 月 1 日 起实施。严格技术评审有望带来产品质量提升。尽管由于过渡期品牌、渠道备货策略改变以及调味电子烟被禁，中期行业增速中枢下移。但随着行业从无序向有序过 渡：（1）准入门槛提升、小企业出清带来的头部效应加剧；（2）政策正名，媒体对 电子烟负面报道或迎来全面转向，加速消费者对电子烟认知的提升；（3）零售端内 卷有望结束，终端门店经营向好；（4）通配、串货、乱价等问题得到解决，消费体验 提升。国内 22Q4 及 23Q1 新口味产品试销情况是关注的重点。

　　新国标实施前囤货致门店销售短期好转，预计中长期随监管执行力度加大门店经营 持续改善。终端门店的经营方面，10 月前的政策过渡期内，由于果味烟弹即将禁售，消 费者急于囤货因此终端门店经营有所改善。据蓝洞新消费数据，5-9 月经营情况环比上 升的门店占比持续提升。而 10 月新国标争正式实施后果味烟弹禁售，叠加消费者需要消 耗囤货、以及非法途径销售果味烟弹、统配烟弹等因素影响，10、11 月门店经营呈现环 比下滑，同时样本内月度收入 3 万元以下的门店占比快速扩大。11 月电子烟加征消费税 后，品牌及生产商利润水平降低，终端产品价格全面上涨以转嫁加税影响。我们预计对 短期门店销量有所影响，而中长期随着对非法途径销售果味烟弹、统配烟弹等情况的监 管执行力度的加大，以及消费对烟草及其衍生口味接受度的逐渐提升，2023 年门店经营 预计将逐渐改善。

　　预计 2023 年全球新型烟草市场延续高增长，雾化电子烟仍为主要驱动。全球新型 烟草以雾化电子烟为主，HNB 规模接近雾化电子烟。据《2022 年电子烟产业出口蓝皮 书》数据，2018 年全球雾化电子烟市场规模 158 亿美元增长至 2021 年 327 亿美元，预 计 2022 年达到 424.4 亿美元。同时 HNB 电子烟市场规模由 2018 年的 119.3 亿美元增 长至 2021 年 273 亿美元，预计 2022 年达到 313.7 亿美元。考虑到全球烟草龙头加速 无烟转型，且 2022 年以来其新型烟草业务均增长向好，同时随着各国机构对电子烟减 害性的持续认可，预计电子烟在烟民中的渗透率还将持续提升，2023 年全球新型烟草市 场或仍维持高增长。

　　全球烟草龙头无烟转型趋势向好，传统卷烟业务预计仍增长疲软。国际市场主要由 四大跨国烟草公司进行寡头竞争。美国的菲莫国际、英国的英美烟草、日本的日烟国际 以及英国的帝国品牌分别为全球前四大跨国烟草公司，截至 2021 年在国际市场中的市场份额占比合计超过 70%，近年来竞争格局基本保持稳定。跨国烟草公司的新型烟草业务 近年来逐渐成为其营收增长的主要驱动因素，而传统卷烟等业务的增长疲软使其不得不 加速新型烟草的投入，迎合全球无烟转型趋势。考虑到 2022 年四家传统烟草龙头新型烟 草业务增长向好，以及各公司新型烟草产品使用人数的持续增长，预计 2023 年全球龙头 无烟转型趋势延续，其新型烟草业务有望维持高增速。

　　受外部政策环境变化及局部疫情反复影响营收增速承压，中期预计增速逐渐好转。 思摩尔国际是全球电子蒸汽烟设备制造商，主要代工生产封闭式电子烟，是提供雾化科 技解决方案的全球领导者。雾芯科技是国内电子烟龙头企业，主营 RELX 悦刻品牌产品的 研发、设计、制造及销售。受外部电子烟政策环境以及国内局部疫情反复的影响。思摩 尔国际 22H1 营收 56.53 亿元，同比减少 18.7%，22Q3 调整后纯利同比减少 42.3%，同比 降幅略有收窄。雾芯科技2022 Q1-Q3营收分别17.1/22.3/10.4亿元，同比-28.5%/-12.1%/- 37.8%。展望未来，我们预计中期随着消费者向烟草口味过渡，接受度逐渐增加、新国标 实施前消费者囤货逐渐减少（预计支撑 1-2 月）、对于非法销售果味烟弹、统配烟弹监管 力度增加，以及新国标产品的持续更迭，国内市场营收预计逐渐好转。

　　国内市场政策过渡期内龙头毛利率相对稳定，具备一定韧性。雾芯科技和思摩尔国 际作为国内电子烟行业头部企业，代表了行业最强的盈利能力。两家公司在经历 2022 年 初以来政策密集落地后的行业过渡期内，盈利能力表现相对优秀，具备一定韧性。其中 思摩尔国际前三季度毛利率相对稳定 22Q1-Q3 毛利率分别为 50%/47.9%/49.0%。雾芯 科技毛利率稳中有升，22Q1-Q3 毛利率分别为 38.3%/44%/50.0%。

　　过渡期内雾芯科技存货周转率显著提升，去库存即将步入尾声。政策过渡期内雾芯 科技提前抛售电子烟新国标生效后即将淘汰的库存，利于缓解存货积压，释放库存以应 对新国标政策落地。截至 22Q3 末，公司存货仅为 5519 万元，同比减少 91.1%。同时库 存周转率显著提升，公司存货周转率自 2022Q1 的 2.48 升到 2022Q3 的 5.35。预计随着 去库存阶段即将步入尾声，公司加大新国标产品推广。

　　政策过渡期现金流短期承压，后续随收入端增速改善有望好转。此外，随着外部电 子烟政策环境变化以及国内局部疫情反复的影响导致雾芯科技和思摩尔国际营收减少， 经营活动现金流也出现减少。思摩尔国际 2022H1 经营活动现金流为-3.33 亿元，同比减 少 113.72%；雾芯科技 2022Q1-Q3 经营活动现金流分别为 3.1 亿元/14.7 亿元/-10.9 亿 元，同比增速分别为-62.8%/125.8%/-652.2%。我们预期中期随着国内市场收入增速的逐 渐好转，现金流亦有望改善。