【华创·每日最强音】天润乳业深度研究：疆外突围势能释放宏观+轻工纺服+食饮

【华创·每日最强音】天润乳业深度研究：疆外突围势能释放宏观+轻工纺服+食饮本站　　2022年11月，新增社融1.99万亿（前值9079亿元），新增人民币1.21万亿（前值6152亿元）

　　2022年11月，新增社融1.99万亿（前值9079亿元），新增人民币1.21万亿（前值6152亿元）。社融存量同比增长10%（前值10.3%），M2同比增长12.4%（前值11.8%），M1同比增长4.6%（前值5.8%）。

　　怎么背离？11月企业中长期同比多增3950亿，企业短期同比多减651亿。值得观察的是，企业中长期已经连续4个月同比多增，而且企业短期已经连续两个月同比多减。

　　为什么背离？企业中长期通常用于固定资产投资，而企业短期通常与企业经营相关。当下企业中长期同比抬升的背后，事实上反应出企业较强的投资意愿。

　　谁在进行投资？今年国有及国有控股企业固定资产投资增速持续抬升，而民间固定资产投资同比持续回落。由此推断，当下国企或是拉动企业中长期修复的主力军，以政府和国有企业为主的稳增长发力正是进行时。

　　怎么背离？11月居民存款同比多增1.51万亿，居民同比少增4710亿。3月以来，居民存款同比持续多增，而居民则同比持续少增。居民少借贷，多储蓄的特征及其明显。

　　本轮居民信贷回落和储蓄增长有多严重？本轮居民少借贷多储蓄的行为发生在利率下行期，而非过往的利率上升期。今年前十个月，居民消费新增1.06万亿，是次贷危机以来的历史最低值，同比下滑3.4万亿。而居民定期存款增长11.5万亿，较去年同期抬升4.2万亿。

　　为什么多储蓄少借贷？房地产销售的回落是直接因素。与过往商品房销售回落主要受制于金融资源受限不同，本轮商品房销售回落或更主要源于居民购房意愿的回落。房住不炒和居民购房预期不改善的背景下，各类推动金融资源放松的政策对居民信用扩张的帮助或相对有限。

　　怎么背离？11月居民存款同比多增1.51万亿，企业存款同比少增7457亿。10月11月居民存款连续两个月同比多增，而企业存款则连续两个月同比少增。

　　背离预示着什么？历史经验，当企业存款同比明显慢于居民存款同比时，未来半年经济将呈现下行态势。其背后逻辑在于，企业存款向居民存款的转移主要通过工资发放的方式，而居民存款向企业存款的转移主要通过消费的方式。企业发工资是固定发生行为，而居民消费则是非必然发生行为。因此当居民存款大幅多增而企业存款同比少增时，预示着企业把资金以工资的形式发给居民之后，居民不进行消费而是进行储蓄，资金进而被冻结在了个人账户上。经济增长自然受到压制。

　　背离的原因是？10月11月居民连续增多存款的背后，我们预计与冬季疫情频发限制了居民的消费场景有关。当下疫情政策已经有所调整，我们提示后续仍需观察居民存款增长和企业存款增长的情况。如果居民存款持续多增，企业存款持续少增，那么未来一段时间经济修复或存在压力。

　　首先，政府稳增长的背后，央行的投放态度也相对积极。11月PSL单月新增3675亿，为2015年以来的单月最高值。综合来看，近期央行的投放力度已经加大。具体参考《货币政策的度混合态》。

　　其次，疫情冲击经济疲弱的背景下，12月或有降息的可能。11月以来美债收益率持续回落，人民币汇率近期一路升值至6.95。降息又有了相对适宜的时间窗口。

　　第三，如果不降息，LPR调降的可能性或相对较小。具体参考《只降准不够，LPR降还需降息助力》。

　　（1）造纸与包装印刷：1）木浆系纸种：市场交投维持偏弱，主要系印刷及包装厂订单情况不及预期，备货谨慎；贸易商回款及年度任务完成存有压力，近期积极消化库存，商谈空间加大。文化纸方面，双胶纸市场均价环比下滑，主要系纸厂报价稳定，订单一般；下游经销商交投有限，备货偏谨慎，渠道内库存压力偏低，市场观望气氛浓厚。木浆方面，近期进口木浆现货市场成交偏刚需，业者观望气氛浓郁。其中针叶浆各地区价格调整情况不一，阔叶浆价格较上周稳中下调 50-200 元/吨。推荐木浆系龙头【太阳纸业】【博汇纸业】；2）废纸系纸种：本周瓦楞及箱板纸市场周均价环比下滑。首先，规模纸厂部分基地补跌50元/吨，市场成交多倾向于实单实谈，成交重心窄幅调整；其次，原料废纸价格先上移后下跌，成本面对纸价指引性不强；最后，虽然市场消费环境有所好转，但下游包装厂订单未有明显增量，采购心态偏谨慎。长期看大厂持续增强国废渠道建设，对黄板纸原料掌控力度提升，原材料成本上涨中有望扩大市占率；前期在海外布局废纸浆的纸企掌握低成本长纤维来源，在高端箱板纸领域话语权增强。推荐高端箱板纸厂商【太阳纸业】，外废浆布局较好的【山鹰国际】；3）特种纸：特种纸单吨浆耗更高，浆价下行下盈利弹性更强，推荐卡位食品白卡纸优质赛道、产能储备充裕的【五洲特纸】，扩产有序、高毛利产品占比提升的【仙鹤股份】，关注家居装饰原纸华旺科技。

　　（2）家具：关注防疫优化及地产政策双重催化，预计估值先于业绩修复、大宗先于零售修复，持续看好重磅政策高密度推进下的估值修复，核心把握大宗业务弹性标的和零售龙头韧性标的。建议关注两条主线）弹性组合：【江山欧派】【志邦家居】【蒙娜丽莎】【皮阿诺】；2）龙头组合：定制—【欧派家居】【索菲亚】；软体—【顾家家居】【喜临门】【敏华控股】。

　　（3）个护：电商及新兴渠道成为弯道超车核心战场，国产替代&专业化分工为行业趋势。推荐产品和品牌的高端化逐步体现出价格韧性和销售韧性的【稳健医疗】与渠道拓展稳步进行，官宣新代言人享受粉丝经济、原材料价格或下行促利润改善的【百亚股份】以及技术优势突出&产能逐步释放促业绩增长的【豪悦护理】。

　　（4）文娱珠宝：行业具有较强的消费属性，消费趋势逐渐品牌化，且发展与整体经济水平发展休戚相关，看好传统业务发展稳固，科力普与精品文创逐步发力的文具龙头【晨光文具】和防疫优化需求回补+逆势开店渠道推力提振的珠宝首饰龙头【周大福】，建议关注IP壁垒深厚，渠道布局不断深化的【泡泡玛特】。

　　（5）其他轻工：在后疫情时代，LED与民用电工行业格局不断演化与渠道持续裂变中，龙头企业竞争实力凸显，推荐拥有强大终端线下网络布局并积极拓展To B、电商等新渠道，且持续创新的【公牛集团】与LED照明领域深耕的【欧普照明】，行业需求稳步提升，估值高性价比的【荣泰健康】。

　　（6）纺织制造：海外品牌库存预期拐点已至，市场开始提前定价库存去化后的订单复苏，中游订单有望先于零售回暖。当下品牌库存，以及产能利用率缺位的中游盈利是核心观察指标。疫情亦加速行业出清，叠加头部品牌对ESG指标愈发重视，供应商持续精简，强者恒强格局有望强化。推荐产能储备丰富、订单需求饱满的运动鞋制造龙头【华利集团】，建议关注不利因素逐步释放，业绩有望强势复苏的【申洲国际】。

　　（7）新型烟草：2022年4月中旬我国电子烟政策密集出，全面监管框架基本确立。在口味限制及非排他性的集合店模式下，行业竞争回归产品本源，有望助推中游制造环节向稀缺优质的头部集中。外销方面，FDA将合成尼古丁纳入监管，JUUL进入战略收缩，格局持续优化，英美烟草换弹产品出货弹性可期。推荐技术领先全球电子烟代工龙头【思摩尔国际】。

　　本周重点关注：家居：把握疫情放松及地产政策两条主线，“双击”下优选弹性及韧性标的。核心逻辑：零售端受益于消费筑底复苏驱动收入端向上增量空间，大宗端受保交楼等政策落地利好有望逐步修复。龙头组合：定制：【欧派家居】【索菲亚】，软体：【顾家家居】【喜临门】【敏华控股】。弹性组合：【江山欧派】【志邦家居】【兔宝宝】【蒙娜丽莎】【皮阿诺】。运动：双十一流水表现稳健，关注低估值下复苏机会。推荐【李宁】【安踏】，关注【特步国际】。

　　天润乳业：全产业链布局的新疆龙头乳企，差异化突围进击全国。天润为新疆兵团第十二师旗下全产业链布局乳企，凭借推出爆款产品爱克林酸奶站稳疆内第一，并乘势出疆。在两强格局清晰背景下，公司积极探索差异化突围路径：

　　产品禀赋与实力兼具，常温接力低温渐为主要增长驱动。公司白奶具备新疆特色、酸奶创新力突出、奶啤工艺更为专业，奠定疆外扩张的坚实产品基础。而随着常温白奶疆外加速拓展，21年公司常、低温产品占比分别达52.4%、44.7%，品类相对均衡且产品矩阵完善，即低温爱克林酸奶、常温利乐枕/小白袋为经营基本盘，低温桶酸、白奶利乐砖为当前收入高增的核心驱动力，而奶啤、鲜奶等高盈利产品是未来培育的重点。

　　高盈利充分撬动渠道杠杆，发力专卖店等渠道避开龙头锋芒。考虑当前战略资源相对有限，公司充分让利以撬动渠道杠杆，爱克林、M砖等主力单品加价倍率达1.8倍，而头部乳企不足1.3倍，渠道利润远超同业。同时，公司经营思路稳健、更重渠道质量，19年至今疆内推动渠道精耕，疆外经销商数量平稳，但单个经销商体量均稳步提升，与渠道共同成长。

　　疫情后线上消费加速渗透、人流向社区回流，公司顺势加大线上及社区专卖店布局。专卖店以经销商为运营主体，多在三四线城市并避开强势品牌，兼具低成本、可品宣的双重优势，且盈利丰厚下经销商拓店动力充足，而天润也逐步摸索系统性打法，应对运营难点，赋能渠道健康拓店。22Q3专卖店达763家，较20年CAGR达52%，成为重要增长点。

　　全产业链积淀深厚，前瞻布局疆外产能。新疆是我国“四大黄金奶源地”之一，20年兵团各师奶牛存栏量、牛奶产量达25.6万头、73.8万吨，占疆内比重为22%、37%。而天润背靠兵团持续深化奶源布局，当前奶牛存栏量约4万头，奶源自给率维持60%以上。工厂方面，公司疆内布局南疆工厂充实产能，疆外正建设山东工厂布局奶啤等高盈利品类，当前公司已有产能30万吨、规划产能48万吨，供给储备已充分。

　　未来展望：疆外扩张模式初步跑通，预计未来几年维持20%左右稳增，渠道类型外溢有望进一步打开增长空间。天润潜在可利用奶源充足、产品特色突出，公司以高利润充分撬动渠道杠杆，并拓展专卖店/特通/社区团购等差异化渠道，当前疆外扩张模式已基本跑通，浓缩奶砖及桶酸等产品势头良好，渠道信心充足。但考虑专卖店存在选址要求高、高线城市盈利弱的挑战，奶啤发展亦面临成长与盈利的权衡，结合公司整体经营思路更偏稳健，预计未来几年维持20%左右稳增，待疆外产能投产、随体量增长品牌力进一步增强，有望进行渠道类型的外溢扩张，进一步打开增长上限。

　　投资建议：疆外扩张突围，增长势能较足，首次覆盖给予目标价19元及“推荐”评级。公司强化疆奶特色，以高利润充分撬动渠道杠杆，并避开龙头锋芒稳步拓展专卖店等差异化渠道，增速中枢有望抬升至20%左右，且体量增大后有望进行渠道类型外溢扩展，进一步打开增长空间。考虑今年新疆疫情封控致公司整体产销阶段性受阻，奶啤等餐饮端占比高的产品亦有承压，而12月以来疫情防控逐步优化，公司经营基本恢复常态，且来年随消费力修复，公司增长有望提速。我们给予22-24年EPS预测0.61/0.74/0.91元，对应PE 26/21/18倍，对应23年PE约25倍，首次覆盖给予“推荐”评级。