川荣李奈融创中国的并购财技：150亿投资乐视遭质疑冰霜女巫丽桑卓

　　编者按/对于房地产企业来说，伴随土地价格的一路飙升，通过并购或者资本市场的运作获取“地块”的能力越来越成为房地产企业的核心竞争力之一。融创中国（下文亦可称融创）就是在这样的背景下脱颖而出。

　　2017年3月28日，融创在香港召开2016年全年业绩报告发布会称，融创全年实现合同销售金额1506亿元，同比增长121%；全年实现营业收入353.4亿元，同比增长54%；毛利48.5亿元，同比增长70%。2017年融创将销售目标确定为2100亿元。据创融官方资料显示，2015年，融创的销售金额还只有734.6亿元，业绩在全国房企中位居行业第九，到2016年，跃居行业第七。而在相关的行业榜单中，融创的综合发展能力更是跃居行业第五。

　　德银发表研报表示，首次给予融创中国（01918.HK）“买入”评级。原因主要由于过去14个月融创积极的土地收购及并购举措，新增土地面积超3900万平方米。预计融创可售资源达8500亿元，将确保未来的强劲销售。

　　那么，融创是如何进行如此大规模又如此频繁的土地收购及并购的呢？众所周知，庞大的土地储备与一家企业的资金链关系密切，如何实现资金有效快速回收？如何降低融资的财务成本？如何打造基于未来的并购模式并寻求相应的并购标的？恰恰是融创在这轮快速增长中“吸睛”的亮点。

　　在融创2016年度业绩发布会上，融创管理层也表示，“公司过去几年快速增长，得益于对市场的精准预判，以及内部严格的风险管控。2016年，公司果断布局，积极拓展，获得大量价低质优的土地储备，且均处于变现能力极强的一线、环一线和核心城市，这为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。”本期商业案例从战略、财务等方面进一步分析融创在市场上的公司技术。

　　并购

　　全线出击 大举并购

　　在土地市场上，国际买家一贯遵循的黄金法则是“位置、位置、还是位置”。第一个位置指的是经济高速发展的国家，第二个位置是指经济高速发展国家的核心城市，第三个位置是指核心城市的黄金地段。而融创在国内土地市场的布局恰恰也遵循的这一原则。

　　数据显示，2016年第三季度是融创拿地高峰，共获取2143万平方米土地，其中60%地块以收并购方式获得，第四季度，融创获取土地1150万平方米，收并购比例更是达到82%。进入2017年，融创并没有放慢土地收购的步伐，反而是并购手笔越来越大，并购目标也越来越清晰。来看一下融创中国近期频繁的土地并购事件：

　　并购北京融智瑞丰、联创融锦

　　2017年3月1日，融创中国董事会发布公告显示，融创间接全资附属公司北京融创分别与天津博联投资、联想（北京）签订股权转让协议，以6.87亿元人民币收购北京融智瑞丰30%的股权及债权，以16.17亿元人民币收购联想旗下联创融锦49%的股权。由此，整个收购耗资人民币23.04亿元。

　　值得注意的是，本次收购的目标公司及附属公司主要从事合肥融科城及武汉融科天域项目的开发，而在此次收购之前，融创已经实益拥有了北京融智瑞丰70%的权益，以及联创融锦37.5%的权益，而且已实益拥有合服融科城项目41.5%的权益及武汉融科天域项目35.7%的权益。这意味着，在本次收购完成后，北京融智瑞丰和联创融锦将成为融创中国的间接全资附属公司，融创也将间接拥有合肥融科城及武汉融科天域项目的全部权益。

　　公开信息显示：合肥融科城项目位于中国安徽省合肥市，主要用作住宅及商业的开发，总占地面积约401,595平方米，总建筑面积约1,515,704平方米及未售面积约918,733平方米。 武汉融科天域项目位于中国湖北省武汉市，主要用作住宅及商业的开发，总占地面积约47,129平方米，总建筑面积约164,950平方米及未售面积约3,457平方米。

　　对于这起收购的理由，融创表示，“本公司一直坚持在中国市场的区域深耕战略，已经布局国内主要核心一二线城市，收购事项将进一步增加本公司在合肥和武汉的土地储备和市场份额，并进一步巩固本集团在合肥和武汉市场的领先地位及品牌影响力。”当然，这不过是融创核心一二线城市土地并购战略中的一个事件而已。

　　并购金科地产

　　此前，融创披露了收购金科地产的消息。在2016年，恒大曾举牌 金科股份 ，引发业内广泛关注。当时，对于这一举牌，行业内的分析显示：金科拥有巨量的潜在土地储备，想象空间巨大，竞争优势明显，最关键的是金科位居都市圈内部的一级辐射城市，在承接超大城市的外溢需求方面最有利，成长价值最高，而且金科的股权足够分散。正是在这样的背景下，融创中国对金科股份的收购显得更富战略意义。根据融创中国披露的信息显示，集团于2016年11月11日至2017年1月24日，以17.23亿元人民币的代价在公开市场上进一步收购了总计约3.30亿股金科股份，约占金科地产在公司公告期全部已发行股份的6.17%。收购完成后，融创将间接持有约12.37亿股金科股份，占总发行股份的23.15%，总的支付代价为57.23亿元。

　　对于这起收购，融创表示，“金科地产在中国主要的核心二线城市从事房地产开发，拥有高质量的土地储备，本公司看好金科地产的未来发展前景，相信本次投资将会带来较好的投资回报。”

　　并购拥有目标地块的非上市公司

　　除了对上市公司的股权投资之外，对拥有目标地块的非上市公司的收购也是融创并购策略的一大方向。

　　1月6日，成都融创以总计13.53亿元人民币收购了两家目标公司，本次收购直指成都市高新区新川项目的开发，公开信息显示，新川地块的产品类型为住宅和商业，总占地面积95626平方米，总建筑面积为387527平方米，可售面积为387527平主米，目前该项目尚未开始销售。值得注意的提，这起低调的收购恰恰显示了融创在土地并购方面有计划有步骤的“谋略”。

　　融创中国披露的信息显示，“第一家目标公司持有第二家目标公司90%股权，第一次收购完成后，成都融创将持有第一家目标公司100%的股权，第二次收购完成后，将直接持有第二家目标公司10%的股权，并通过第一家目标公司持有其90%股权，由此，两家目标公司成为本公司的间接全资附属公司。”

　　不仅如此，2017年投资动作频频的融创在1月9日还通过增资以人民币26亿元的价格获得北京链家6.25%的股权；1月13日，又以150亿元巨资投给了市公司上“风雨飘摇”的乐视。

　　当然，孙宏斌并非总是判断收购利好的一面，2016年初，孙宏斌就看到了一线城市拿地的问题，“土地太贵了，竞争激烈”，彼时，融创调整了向二线城市渗透的战略，同时在保证资金链的情况下强化并购策略，孙宏斌表示，“要视后续信贷政策而定，但是融创的并购不会停。”事实证明，这一并购策略让融创“开疆拓土”同时有效地控制拿地成本。以2015年底融创在杭州直接拿地的价格与上述并购案所需资金稍作对比，就不难看出这一端倪。

　　2015年底，备受各大房企关注的景芳三堡、笕桥地块拍卖中，融创杭州区域公司先以总价11.4亿元，折合楼面价23268元/平米，击败10家竞争对手，夺得钱江新城江景芳三堡地块；随后，又以19.35亿元，折合楼面价16357.55元/平米，力克其余12家竞买单位，拿下城东新城核心区笕桥地块，强势布局杭州城东新城板块。

　　对于融创在土地市场的并购行为，德银就表示，“融创在并购市场上获得了丰富的经验，融创是土地市场的并购专家。”

　　德银的统计显示，截至目前，融创中国已经进行了50项并购交易，过去14个月土地储备合计达2600万平方米，令其在开发中具有强大的优势。

　　融创中国发布的信息也显示，融创目前已进入了20多座一二线核心城市，拥有156个高端项目，分布在环渤海、长三角、珠三角和中西部地区。

　　资金

　　资金链的“支撑”

　　“聚焦核心区域，打造高端精品”是融创的企业战略，但是一二线核心城市核心区域的土地价格不菲，即使能够通过资本市场的并购来控制成本，但对于不断扩张的融创来说，资金链的“支撑”仍然是一个巨大的问题。更何况，在这个问题上，作为融创创始人的孙宏斌在顺驰问题上曾有过切肤之痛。

　　对于这一问题，融创相关负责人表示，“融创要在过去土地获取的经验和能力积累基础上，继续积极判断市场、审慎决策，在现金流绝对安全的前提下，获取价格合理、并且即使在市场波动情况下仍支持周转的优质土地储备。”

　　那么，如何获得安全的现金流呢？

　　接近融创的业内人士李冰（化名）告诉《中国经营报》记者，“对于融创来说，现金流一方面要依赖地产，另一方面则要不断优化融资结构，尽量降低融资的财务成本。”众所周知，房地产企业是资金密集型产业，具有高投入、高风险、高产出的特性，房地产开发的每一个阶段都需要庞大的资金支持。融资方式的选择直接决定着企业的可行战略。

　　一般来说，良性销售的房地产企业可以帮助获取相应的内部融资，也就是在自有资金上获得支持，比如可供抵押贴现的票据、债券，可出售的经营性和存量物业，以及近期可回收的各种款项。在这方面，融创实质上做到了企业战略与现金流支撑的良性循环。公开信息显示，融创中国2016年的销售业绩高达1553.1亿元，这为融创在土地市场的一系列并购做好了资金上的“准备”。

　　在李冰看来，“融创高速成长的销售业绩与其企业战略的定位关系密切，由于定位于一二线核心城市的核心区域的高端项目，高净值客户比较多，让融创在地产销售上并不发愁。”

　　发行企业债

　　融创中国在多起并购事件中阐述并购的资金来源时曾表示，公司2016年销售业绩高达1553.1亿元，为公司储备了大量可动用现金。另一方面，融创中国在优化融资策略以及降低融资的财务成本上也不遗余力。从2014年到2016年，融创中国很好地利用企业债的发行来帮助企业获得长期且成本低廉的资金。

　　融创先是在2014年底向境外发债近4亿美元之后，2015年8月，融创继续宣布，确定境内发售总规模50亿元的首期债券，用于偿还金融机构贷款及补充本公司的一般营运资金。其中，第一类票面利率4.5%，发行人在第三年末具有上调票面利率选择权和投资者回售选择权的5年期债券；另一类则是票面利率5.7%的5年期债券。两类债券将分别发行25亿元。

　　2016年8月，融创房地产集团有限公司又宣布公开发行2016年公司债券（第一期），向合格投资者公开发行面值不超过40亿元（含40亿元）的公司债券，其中首期债券基础发行规模为10亿元，可超额配售不超过30亿元。

　　对于上述多次债券发行的效果，融创中国2016年中报显示，“融资渠道的开拓和融资结构的调整，使得公司融资成本大幅下降，到上半年末公司加权平均融资成本由2015年12月底的7.6%下降至6.36%。”同时，“得益于合同销售的大幅增长以及随之而来的现金回款增加，截至报告期末，公司拥有可动用现金401亿元，大量的现金储备符合公司关于资金安全方面的战略考虑，也为将来的进一步拓展业务提供了充足准备。”

　　李冰告诉记者，“虽然银行贷款是大多数房地产公司经营发展的支柱，一般来说房地产开发资金中至少有60%来源于银行贷款，但是伴随贷款门槛的提升以及贷款利率的提高，债券融资逐渐成为房地产企业新的偏好。相对于银行贷款来说，债券融资的资金使用期限较长，成本低于发行股票，筹资范围广、金额大，而且利润相对要低。”

　　此外，根据克而瑞统计数据显示，2016年中期融创中国发行的永续债为68.25亿元。

　　永续债是没有明确的到期日，或者说期限非常长的债券。投资者不能在一个确定的时间点得到本金，但是可以定期获取利息。所以，永续债是一种介于债权和股权之间的融资工具。永续债在会计账目里面是列为权益，不是负债。公司给永续债持有人还息不作为利息支出，而是股东权益的“分红”。

　　正是源于发行债券对公司融资结构的优化，融创开始被国际投行看好。德银就表示，“由于借款成本将减少及主要城市（上海、杭州、天津、北京、武汉）平均售价提高，预期2016~2018财年的盈利年复合增长率达60%，公司盈利回升将令其净资产回报率提升至逾20%。”

　　观察

　　遭“质疑”的收购

　　应该说，融创从一个纯粹的地产企业跨界进入其他行业，是引起社会关注的重要原因。代表性案例就是融创以150亿元巨额资金投资“风口浪尖”上的乐视，这起并购案让融创受到了不少投资人的质疑。

　　对于这起收购，业内曾猜测融创中国看中的是乐视手中储备的土地资源，不过，融创则表示，“基于中国巨大的人口基数和购买力的持续提升，公司长期看好科技创新和消费升级领域的投资机会，乐视以其独具竞争力的大屏硬件平台为载体，以视频、影视、体育、游戏为内容，建立了完善的乐视生态娱乐系统，具有极大的发展空间。融创投资的项目为乐视生态系统中已经成熟和拥有竞争力的业务板块，所以公司相信投资将会为公司带来较好的资本回报。”

　　同时，融创中国强调“本公司与乐视在房地产领域有较大的合作空间，也将为本公司房地产业务的进一步提升带来持续的益处”。对于这起收购，乐视生态的另一个投资人鑫根资本创始合伙人曾强曾告诉记者，“融创和乐视之间存在非常好的战略协同，这一协同有可能帮助乐视实现新的‘生态化反’。”

　　在曾强看来，“融创成为乐视致新的二股东，向其派驻董事、财务，对乐视致新的投资力度是最大的，乐视致新目前有1000万的电视用户，去年一年就增长了600万台，而且是超大型电视 ，应该说已经进入到智慧家庭最重要的入口，融创与乐视的结合，有可能产生从交钥匙前的房地产商，到交钥匙后的智慧家庭的入口的一个巨大的化学反应，这将为企业的发展带来巨大的想象空间。”

　　显然，从这个角度来看，这起并购应该是孙宏斌帮助融创架构的一场面向未来的并购。

　　不过，这起投资的风险对孙宏斌来说，也并不轻松。在披露的投资报告中，孙宏斌为这起投资设置了多个前提性条件，其中包括要求贾跃亭将其持有的 乐视网 股份质押比例降到50%及以下，且应确保在此后其所持有的上市公司股份质押比例维持在这一水平。

　　据乐视致新总裁梁军透露，“乐视与融创已经达成进一步战略合作，涉及超级电视销售、融创房产销售、精准营销等领域。今后融创部分精装高端地产，都将标配乐视70英寸及以上型号的超级电视。”

　　此外，双方还将在 IP、用户、技术、产业发展及引进等方面展开合作，助力融创中国加速实现“互联网+房地产”战略。

　　融创一年多的调研结果显示了高端人群居住生活中的五大实际“痛点”：即“一、住不进去的豪宅，设计与配套的硬件缺失；二、循规蹈矩的物业，缺乏灵活性的服务；三、敲不开门的邻居，社区邻里文化冷漠；四、用不上的智能，科技配套华而不实；五、谁都能用的VIP，没有针对高端业主群的定制化多元化服务”。

　　显然，融创与乐视的合作，将很可能为融创在智慧家的发力上突显价值。甚至有可能如曾强所说“产生从交钥匙前的房地产商，到交钥匙后的智慧家庭”。