卫龙赴港冲击辣条第一股，营收增长背后多个问题值得警惕

卫龙赴港冲击辣条第一股，营收增长背后多个问题值得警惕将界2第3集完整 实习 刘晓涵 实习 刘晓涵 5月16日，披露易显示，卫龙美味全球控股有限公司向港交所递交了上市申请资料，正式冲击辣条第一股。 招股书显示，卫龙此次募集资金将主要用于新品开发、建设

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实习 刘晓涵

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5月16日，披露易显示，卫龙美味全球控股有限公司向港交所递交了上市申请资料，正式冲击辣条第一股。

招股书显示，卫龙此次募集资金将主要用于新品开发、建设研究院、购入机器设备、产品安全管理及业务数智化建设等。截止招股书文件发布，卫龙共有法定股本50亿股，已发行股本20.93亿股，每股0.00001美元。

2001年，刘卫平在河南漯河市开创第一根辣条，2003年，刘卫平为他的辣条申请卫龙商标，卫龙辣条诞生。截至目前，卫龙旗下已有包含平平工厂、漯河卫来工厂、驻马店卫来工厂及漯河卫到工厂共4家，2020年年产量为21.18万吨，产能利用率73.9%，市占率5.7%，在调味面制品及辣味休闲蔬菜制品细分领域中排位第一。

营收增长背后，存货周转下降

招股书显示，卫龙旗下的主营业务产品包含调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品，调味面制品为第一大主营收入来源，2018年至2020年收入分别为21.62亿元、24.75亿元和26.90亿元，但收入占比逐年降低，报告期收入占比分别为78.6%、73.1%、65.3%。

图片来源：招股说明书

报告期内，蔬菜制品的营收占比扩大，分别实现营收2.98亿元、6.65亿元和11.68亿元。2019年、2020年卫龙蔬菜制品营收分别增长123.26%、75.58%。导致报告期期蔬菜制品营收占比显著提升，分别为10.8%、19.6%和28.3%。

基于此，卫龙2018年至2020年营收增长良好，分别实现了27.52亿元、33.85亿元和41.20亿元，复合增长率为22.4%。与此同时，卫龙也在不断扩大生产。卫龙的产量从2019年19.59万吨扩大至目前的21.18万吨，主要由于蔬菜制品扩大1.75万吨的产量所致。

营收增长势头背后，卫龙的存货也在可怕的积压着。招股书显示，2018年至2020年，卫龙的存货分别为3.06亿元、4.00亿元及5.41亿元，其中2019年、2020年分别增长30.62%、35.28%。其增速已超过同期营收增速23.01%、21.73%。

招股书显示，报告期存货周转日数分别为51天、60天、67天，也在逐渐攀升。按界面新闻测算，2018年至2020年，卫龙的存货周转率分别为7.15、6.03、5.42，逐渐降低。从存货明细来看，卫龙的存货80%以上系原材料存货，成品占比约8%。据悉卫龙产品的保质期在120天至180天之间，库存过多易造成原材料陈腐及库存品耗费增加。

此外，招股书显示卫龙未来仍计划建设杏林、云南两所工厂，生产的扩大带来库存问题的进一步扩大是值得关注的问题。

毛利依靠单价提高，持续性存疑

单从报表中看，卫龙的产量扩大似乎有其自身的道理，伴随着收入增长，卫龙的每种产品毛利都得到了相应提升，其综合毛利更是从2018年的34.7%提升至2020年38.0%。

图片来源：招股说明书

但界面发现，卫龙的产品成本并没有相应下降。2018年至2020年，卫龙旗下营业成本分别为17.96亿元、21.30亿元、25.55亿元，占营收比重分别为：65.26%、62.92%、62.01%，稍有降低，但变动不明显。

实质上，卫龙毛利率的降低得益于拉高售价的策略。招股书显示，卫龙调味面制品毛利从2019年37.2%增加至2020年37.6%，豆制品毛利率从2019年35.4%增加至2020年36.3%，均由于提高售价所致。

对应的，招股书调味面制品的平均售价从2019年14.3元/千克增长至2020年15.0元/千克；同期豆制品及其他产品平均售价从21.6元/千克增长至25.8元/千克。

图片来源：招股说明书

此外，招股书显示，售价的提高导致2020年利润从2019年6.58亿元增加24.4%至8.18亿元。

据悉，截至2020年末，卫龙和超1900名经销商合作，覆盖57万个零售终端，但70%零售终端位于低线城市。就产品本身而言，卫龙现有的大/小面筋、大/小辣棒、亲嘴烧、魔芋爽、风吃海带、软豆皮八款产品中，五款产品为五至十年前上市产品，现有产品陈旧且并不符合其“创新产品”战略。

提高售价是否为消费者接受，是否具备持续竞争力仍待检验。

需要指出的是，卫龙2018年至2020年研发投入分别为0.18亿元、0.16亿元和0.24亿元，分别占比0.65%、0.47%和0.58%，不足1%。

ROE大幅下降，关联采购大增

报告期内，卫龙辣条的资产回报率（ROA）、权益回报率（ROE）均在不断下滑。报告期内，ROA分别为57.4%、49.9%和35.7%，同期ROE分别为493.5%、135.6%、66.9%。表明卫龙不论是用自有资本、还是其总资产的赚钱能力均在下滑。

图片来源：招股说明书

即便如此，卫龙依旧受到明星资本的青睐。2021年PreIPO融资阵容中，中信产业基金、高瓴资本、腾讯、云锋基金、红杉资本、厚生投资、海松资本等纷纷入局。

其中，中信产业基金占比2.32%%，高瓴资本次之，占比1.17%%，腾讯与云锋基金均分别持股0.64%，红杉资本持股0.29%，IPO前投资者合计持有卫龙122446014股普通股，占比不超7.83%。

据悉，卫龙的受益人及控制人之间存在亲缘关系。从股权结构上看，卫龙的最终控制人为刘卫平及其兄弟刘福平，控制着92.17%的股权。董事长刘卫平系执行董事刘福平的哥哥，副总裁刘思忠系刘卫平及刘福平的堂弟，首席财务官彭宏志系刘忠思的表兄，供应链及人力资源负责人陈林系刘思忠的表弟。

值得注意的是，刘福平控股30%的德隆彩印涉及到卫龙包装材料采购的关联交易。2018年至2020年，卫龙向德隆彩印支付的包装材料有关费用分别为1750万元、7390万元和9250万元。其中2019年支付包装费用增长三倍多。

招股书显示，2018年至2020年，卫龙包装材料成本总支出分别为4.42亿元、4.97亿元和5.58亿元，2019年、2020年包装材料同比增长12.44%、12.27%，向德隆快印支付的包装材料费用占包装材料总成本的比例分别为4.07%、14.89%、16.67%。

食品安全或成隐患

食品安全问题一直是调味品的潜在隐患，辣条的形象一直紧系食品安全隐患。由于相关产品生产中不可避免的存在加工方式多为油炸、油浸；所用油脂品质参差不全，不易监控、生产环境不卫生等问题受到争议。

界面新闻查阅卫龙大面筋产品配料表中发现，其中含有大量的味精、香精、盐、大量的糖分及甜味素（三氯蔗糖、纽甜、环己基氨基磺酸钠）、以及对人体有害的特丁基对苯二酚等等，长期食用均会给消费者带来健康隐患。

图片来源：招股说明书

同时，2019年以前，辣条产品在中国的不同省份被分入不同的食品类别，因而面对由此导致的食品添加剂标准不同的要求。该等差异导致了卫龙辣条产品的部分批次被若干省份的食品药品监督管理局声称与相关标准不一致的意外事件。

对此，卫龙在招股书中做了风险提示，食品安全很大一部分取决于质量保证系统的有效性，任何实际或潜在的食品安全问题、污染问题、产品腐败等问题都将影响到卫龙的品牌和声誉。