长江证券-坚朗五金-002791-从产品边界和盈利能力再看商业模式

长江证券-坚朗五金-002791-从产品边界和盈利能力再看商业模式本站　　：%，这是公司虽然耕耘于家居建材b端市场但坏账准备较少的核心原因，收入增长不依靠单一大客户

　　：%，这是公司虽然耕耘于家居建材b端市场但坏账准备较少的核心原因，收入增长不依靠单一大客户。公司过去几年收入增长加速，一方面来自传统产品的份额提升，另一方面来自新品的收入贡献，2017-2021年新品收入占比约11%、16%、19%、28%、37%，新品的边际贡献越来越显著。多品类低价值的零。”

　　1.坚朗五金商业模式具有稀缺性坚朗五金是国内建筑五金行业龙头，同时也定位于建筑配套件集成供应商，以“研发+制造+服务”的全链条销售模式不断满足客户需求和市场变化。

　　4.公司客户销售额CR5逐年下降，2021年不到3%，这是公司虽然耕耘于家居建材b端市场但坏账准备较少的核心原因，收入增长不依靠单一大客户。

　　5.公司过去几年收入增长加速，一方面来自传统产品的份额提升，另一方面来自新品的收入贡献，2017-2021年新品收入占比约11%、16%、19%、28%、37%，新品的边际贡献越来越显著。

　　6.多品类低价值的零散订单的特征，使得下游客户对五金企业的要求就是：解决一揽子产品的供应和服务问题。

　　8.如何看待坚朗五金的产品边界？坚朗五金曾是少数品类的制造商兼渠道商，对渠道的深入理解使得公司走上了渠道整合之路，在解决渠道运营效率问题后，进入到快速扩品类和扩市场的阶段，也在经历毛利率和净利率的动态平衡。

　　9.我们提出问题：一站式企业在哪些品类更易形成优势？自产比例控制在什么程度？渠道商和制造商最大的不同在于，打造壁垒的环节不同，但各自的能力边界也不同。

　　10.制造商更大的壁垒在于制造环节，如果该产品价值量够大，足以支撑制造商在全部市场铺设自有渠道，就没有渠道整合者诞生的土壤，因此往往只有多品类且零散的市场才会诞生渠道整合者。

　　11.渠道商旨在降低渠道成本，在家居建材市场，产品施工越重要（对应服务要求越高）、价值量越小但达到规模经济（对应服务越稀缺），意味着渠道成本越高，渠道商在这种品类上更易形成优势。

　　13.现实世界的企业，不会是绝对的渠道商或制造商，渠道商在某些品类形成规模经济或其他优势时会触及到生产环节，如家得宝、伍尔特、京东等；制造商在某些渠道形成规模经济时可以选择直销模式，在更零散的市场中往往会依靠经销模式，如家装建材等。

　　14.我们选取全球代表性的一站式龙头，发现其扩张路径并没有统一规律，有渠道商起家也有制造商起家，自产收入比例有高有低，品类扩张速度有前快后慢也有长期稳健。

　　15.如何看待坚朗五金的盈利能力？在坚朗五金品类开拓过程中，周转率和净利率之间会有一个选择的平衡。

　　17.因此我们从ROE的角度来看坚朗五金的投资价值：净利率：2020年初成立广东坚朗建材销售有限公司，销售环节首次从财务上独立出来，2021年扭亏为盈。

　　18.公司尚处于商业模式发展前期，针对商业地产的避险导致产品结构快速调整，自产、控参股、渠道合作业务占比也相应调整。

　　19.但渠道合作业务成熟后会进入股权合作，同时在品类扩张成熟期产品结构波动较小，将真正进入稳健增长阶段，我们测算中期净利率在10%。

　　20.资产周转率：公司ROE水平前几年经历过波动，近两年保持在20%左右，和全球一站式龙头的长期平均ROE差不多，其中公司存货周转率达到全球领先水平，但部分指标仍有提升空间。

　　21.预计公司2022-2023年归属净利润约10.8、15.8亿元，对应估值25、17倍，买入评级。

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