中银国际证券--轻工行业国企专题：精选标的稳中求进【行业研究】中国轻工集团改革

通产丽星:主业改善提供安全边际,深圳国改值得期待。今年上半年,公司管理层进行大变动,前任总经理出任副董事长,人事变更将为公司带来成长新动力,业绩改善为当前估值带来安全边际。公司是深圳投控集团旗下市值最小上市平台,深圳投控旗下优质资产较多,且已提出将优势资源集中于现代服务业和新兴产业的方案,公司有望受益于集团的资本运作。我们给予公司50亿市值目标,对应目标价13.70元/股,首次覆盖给予买入评级。

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轻工属竞争性行业,推进混合所有制、增强盈利性是方向。

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【研究报告内容摘要】

虽然纸张需求疲软,但受益于去产能,造纸行业继续恶化的空间较小,公司作为行业龙头,凭借规模优势,若管理机制得以改善,提升运营效率,造纸业务有望贡献稳定的利润。依托境外融资和资本优势,公司融资租赁业务发展迅速。我们粗略估算公司融资租赁业务的净收益率在5%左右,假设全年的平均融资余额为90 亿元,则今年融资租赁业务将贡献4.5 亿元的净利润。我们给予2016 年融资租赁业务25 倍市盈率,其余业务10 倍市盈率,合计目标市值284.8 亿元,对应目标价14.71元/股。首次覆盖给予买入评级。

对于竞争性行业,国企将通过混合所有制实现国退民进,提升企业运营效率,其形式包括五种:改制重组、引入战投、引入或设立股权投资基金、员工持股、资本证券化。轻工绝大多数子行业属于竞争性行业,混合所有制、增强企业盈利性将成为方向。目前为止的轻工国企方案以纸企转型为主,可分为两类:1)利用国有上市平台,实现国有优质资产的证券化。2)积极提升国有企业盈利能力。

轻工国企市场表现欠佳,标的需精选。截止至10 月23 日,轻工国企自2015 年年初以来的累计收益率为27.17%,轻工国企自2014 年年初以来的累计收益率为71.20%,均低于万得国企板块和SW 轻工板块。我们认为轻工国企市场表现欠佳的原因有以下几点:1)国企原本盈利能力差。2)力度不大,推进速度慢,不及民营轻工股。3)部分地方国资委优质资产少,空间不及试点央企大。结合国企总体思和轻工行业国企的特点,我们从央企试点、管理机制改善、资产注入预期等角度精选个股。

国企推进不达预期。

国改为地方国企注入新活力,推荐晨鸣纸业、通产丽星。轻工行业的地方国企普遍盈利情况不佳,国企的实施将通过以下三方面为它们注入新的活力:1)管理/激励机制改善带来基本面好转、促发外延动力;2)中小市值国企有望获得优质资产注入;3)引进战略投资者,打开成长空间。鉴于上述考虑,我们重点推荐晨鸣纸业和通产丽星。

重点推荐

评级面临的主要风险

晨鸣纸业:股权结构改善,融资租赁大放异彩。控股股东股东大会通过减资方案,减资完成后,管理层和员工的合计持股比例(54.79%)将高于国资委,股权结构的改善和稳定将为公司未来发展带来管理红利。

央企需积极关注诚通集团,力争国有资本运营试点。中国诚通集团在2015 年工作会议透露,将全力争取国有资本运营公司试点,作为今年的一项重要工作目标。在两个国有资本投资公司试点中,国投集团旗下上市公司进程较快,特征是方案多元化、分工明确。我们认为诚通集团同样作为综合型国企集团,有望借鉴国投集团,进行优质资产的资本整合、引入战投等多元化。考虑各上市公司在集团中的产业分工,以及未来的成长预期,关注岳阳林纸、冠豪高新。

支撑评级的要点

十八届三中全会后迎来新一轮跨越式发展。本次国企总体思以向管资本转变和放开竞争性行业为主。轻工属竞争性行业,推进混合所有制、增强盈利性是方向。央企中,我们积极关注力争国有资本运营试点的诚通集团。地方国企中,考虑到管理机制改善、优质资产注入预期等,我们重点推荐有一定安全边际,且有上升动力的晨鸣纸业、通产丽星。

本次国企总体思以向管资本转变和放开竞争性行业为主。国企的目的在于通过市场化提高国有企业效率、提升国企活力,核心包括国资监管、国企股权和国企运营三方面,总体思可以归纳为:1)由管资产向管资本转变;2)放开竞争性行业。

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