中国心连心化肥：柔性化生产抵御化工产品价格下行风险

　　2019上半年归母净利润下降25%。公司2019年上半年公司收入约48亿元，同比增长4%；毛利率约为23.3%，较去年同期约有0.2个百分点的提升。归母净利润为2.52亿，同比下滑约25%，主要因为1.上半年化工产品价格持续低迷，导致产品毛利率有所回落。2.公司预备明年九江项目的投产，九江基地储备人员薪酬和培训费用以及研发费用有所增加；每股盈利0.215元，不派息。化工行业周期下行，盈利能力回落。从上半年各种产品的收入贡献来看，尿素、复合肥、三聚氰胺、二甲醚收入分别增长4%、9%、55%和17%，甲醇及糠醇收入下降83%与26%。三聚氰胺收入大幅增长是因为新产能投放，销量增幅100%。甲醇收入大幅下降83%，因为售价及毛利率过低，公司将甲醇转产为二甲醚。上半年公司的化肥产品售价及毛利率稳中有升，尿素及复合肥毛利率增长2个百分点，达到32%和15%。但是化工产品价格下跌严重，盈利能力回落。甲醇、三聚氰胺及二甲醚分别下降10个百分点、17个百分点及15个百分点。尿素行业供需持续改善，价格企稳。预计2019年中国尿素行业持续紧平衡状态，行业淘汰落后产能持续进行，预计2019年尿素总产能6604万吨，减少350万吨。尿素供应在5200万吨，同比持平，尿素需求5410万吨，同比增长3%。增长主要来自于工业需求，来自于人造板、电厂脱硝、三聚氰胺等领域。进入10月后限气及环保问题会导致行业开工率下滑，对价格形成支撑。2020年四季度九江基地完工，华南市场布局即将完成。2018年1月公司九江的复合肥工厂投产，产能达30万吨。目前九江基地处于盈利状态，核心原因就是九江市地处长江沿岸，地理位置优越，借助水运将有效降低运输成本。预计到2020年四季度随着70万吨尿素、60万吨甲醇和20万吨二甲醚投产，公司将完成对华南市场布局，进一步巩固中国心连心的成本优势。调整目标价至3港元，“买入”评级。公司现时2019E/20E动态市盈率分别仅为3.6/2.6倍。我们相信i)一头多尾，柔性生产的运营模式降低了产品周期性对公司盈利性的影响。2019年化工行业出现大面积亏损，心连心的业绩依旧平稳。ii)销量结构持续优化，复合肥、高效肥占比提升，化肥利润率持续提升。尿素行业供需不断改善，价格已经从低谷走出。最后我们调整目标价至3港元，较现价有50%上升空间，维持“买入”评级。