中国皮革协会官网皮革面料的特点皮革保养的基础知识

　　公司为龙头皮革供应商，拓展车内饰皮革及胶原蛋白两个牛皮应用细分场景，打开第二增长曲线

　　公司为龙头皮革供应商，拓展车内饰皮革及胶原蛋白两个牛皮应用细分场景，打开第二增长曲线。公司从事天然牛皮革的开发、生产与销售，为国内制革工业龙头企业。公司传统业务聚焦在鞋面用皮革和包袋用皮革领域，产品定位于中高端，主要满足国内外知名品牌的需求，丽荣、森达、TIMBERLAND等国内外知名品牌均为公司的客户。2019年4月，公司收购宝泰皮革，开始从事二层皮深加工，生产二层皮革和二层皮胶原产品原料；2022年4月公司以收购增资方式获得宏兴皮革56%的股权，进入汽车皮革赛道，客户包括蔚来、理想等，打开第二增长曲线%；其中鞋包皮革、汽车皮革、二层皮胶原蛋白原料收入占比分别为78.5%、15.5%、2.5%；归母净利润1.51亿元皮革面料的特点，同比-16.96%。

　　传统鞋包用皮份额提升驱动增长，短期需求修复可期。2022年中国皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品行业营业收入1.13万亿元，同比-1%。传统皮革行业进入成熟期，需求波动主要受下游景气度影响，2022年我国皮革下游构成中制鞋和箱包占比分别为61.3%和12.1%，随着下游景气度逐步修复及出口边际改善，传统鞋包用皮行业有望持续复苏。从竞争格局来看，皮革行业集中度低，存在大量的中小企业，行业整合空间大。

　　汽车皮革绑定新能源大客户，把握弯道超车机会。2021年我国汽车皮革产量为3.88亿平方英尺，对应市场规模预计在50-70亿元。汽车皮革赛道与传统赛道区别主要在于：1)进入壁垒高，需要获得车企资质认证，获得认证的供应商合作粘性较强；2)集中度较高，国际龙头德国柏德、美国杰仕地、美国鹰革、日本美多绿市占率约60%，国内汽车皮革龙头明新旭腾605068）2020年市占率约为10%(20年汽车皮革收入约6.5亿元)，海宁森德、振静股份市占率分别约为5%、2%。公司收购的宏兴皮革与蔚来、理想、小鹏等头部新能源车企建立合作，把握住了新能源车企崛起带来的弯道超车机会，同时新能源车单车皮革用量更大，驱动公司汽车皮革业务快速成长。2023年来看，公司核心客户蔚来销量持续修复，理想新款放量，公司汽车皮革业务有望实现7亿收入(同比增长70%+)。

　　二层皮及胶原蛋白业务与头层皮业务实现强协同。得益于胶原蛋白高拉伸强度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性、低细胞毒性以及作为人工器官骨架或创伤敷料时促进细胞生长、促进细胞粘附、与新生细胞和组织协同修复创伤等特性，胶原蛋白成为一种适用范围广泛的生物医用材料，目前已应用在敷料、人工器官再生医学、组织工程等领域，除此之外，在化妆美容皮革面料的特点、食品饮料等领域也有相应需求。2019年全球胶原蛋白市场规模达到153.56亿美元，预计2027年达到226.22亿美元。公司生产头层皮产生的副产品二层皮可作为提取胶原蛋白的原料，与主业形成强协同皮革保养的基础知识。

　　盈利预测、估值及投资评级：公司深耕传统皮革行业，又通过收购行为成功拓展二层皮加工与新能源汽车皮革赛道，同时利用自身资源技术优势进一步发展胶原蛋白原料业务，未来有望在新兴领域获取更多市场份额。我们预期公司2023-2025年实现营收26.51、33.33、38.74亿元，同增33%、26%、16%，实现归母净利润2.26、2.94、3.46亿元，同增50%、30%、18%，对应PE16、13、11X，首次覆盖皮革保养的基础知识，给予“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格上涨风险、大客户订单波动风险、市场竞争加剧风险、海内外新能源政策变动、开拓新市场风险、信息更新不及时风险、行业规模测算偏差风险。

　　TFM铜钴矿权益金纷争正式落地，支付和解金总额8亿美元。近日公司公告，正式与刚果(金)国家矿业总公司就TFM权益金问题签署《和解协议》，主要内容包括：1)和解金总额8亿美元，于2023-2028年6年内分期支付；2)矿山服务期内TFM将向其累计分配至少12亿美元的股东分红(公司与刚果(金)国家矿业总公司分别持股TFM矿80%/20%股权)；3)刚果(金)国家矿业公司享有TFM铜钴矿20%股权比例对应的分包权及包销权。

　　假设每年平均支付，和解金每年影响公司约9.3亿元利润，或以税金费用体现。早在4月18日，公司已与刚果(金)国家矿业公司就TFM权益金问题达成共识，此次和解协议签署宣告持续接近2年的TFM权益金事件正式落地，公司风险利空释放。8亿美元和解金分六年支付，假设公司均年支付，以人民币汇率7折算，每年约影响公司9.3亿元利润表现，规模整体可控。

　　TFM铜钴矿自2022年下半年停止对外销售，已于2023年5月恢复出口。TFM铜钴矿2022年产铜25.4万吨，钴2.0万吨。自2022年下半年矿山停止对外销售，2022年累计铜库存13.6万吨，钴库存1.1万吨。项目自今年5月已恢复出口。由于刚果(金)和非洲物流周期原因，大部分铜钴产品在上半年尚未实现财务收益，从而影响了公司上半年财务表现中国皮革协会官网。

　　受铜钴矿出货影响，公司2023年上半年利润同比下滑80%以上。据公司2023年半年度业绩预减公告，预计2023年H1公司实现归母净利6.33~7.73亿元，同比减少35.15~33.75亿元，减幅84.74%-81.36%。主要受到TFM铜钴矿未实现销售收益影响。我们预计，公司有望在下半年逐渐完成前期库存销售并确认财务收益，下半年利润规模环比将明显改善。

　　上半年公司铜钴新项目投产符合预期，全年产销同比有望大幅提升。2023上半年公司实现铜产量16.9万吨，同增23.6%；钴1.94万吨，同增85.6%，主要增量来自KFM铜钴矿投产，下半年产量增长将明显加快。KFM铜钴矿规划铜产能9万吨，钴产能3万吨，一季度实现铜产量4375吨，钴产量102吨；TFM混合矿规划铜产能20万吨，钴产能1.7万吨，于Q2末带料试产。公司目前总产能约铜54.4万吨，钴6.7万吨，计划2023年产出铜36-42万吨，钴4.5-5.4万吨，2022年库存收益年内兑现将进一步增厚公司利润。

　　投资预测：基于此次公告内容，我们将每年约10亿元和解金成本考虑在内，并下调了未来三年利润预期。预计2023-2025年公司归母净利分别为91.48/105.40/121.57亿元，对应PE为13.8/12.0/10.4倍，维持“买入”评级。

　　事件概述：2023年7月21号，公司公告子公司天津雄邦于近日收到国内某头部新能源汽车制造商两个新生产平台的一体化铝压铸前舱和后地板定点。此次定点的一体化前舱、后地板项目共计3个，生命周期4年，生命周期总销售金额预计约为23-26亿元，该定点项目预计2024年第三季度逐步开始量产；广东文灿收到国内某知名锂电池制造商的通知，选择广东文灿为其汽车电池盒供应商，广东文灿将为客户开发、生产混动车型铝压铸电池盒，终端客户为德国知名汽车整车厂，此次定点的电池盒项目共计2个，生命周期12年，生命周期总销售金额预计约为14-15亿元，该定点项目预计2024年第四季度逐步开始量产。

　　公司一体化压铸再获大单，业绩迎来拐点。公司为一体化压铸龙头企业，本次获得某头部新能源车企一体化压铸大单，体现了客户对公司在一体化铝压铸领域和汽车电池盒大规模量产交付经验的认可，有利于公司进一步完善优质客户群与产品结构，进而提升公司持续经营能力。项目预计2024年第三季度、第四季度逐步开始量产，为公司后续发展提供强劲动力。此前，据公司公告，公司预计23Q2归母净利润预计为947.09万元~1546.09万元，同比-83.34%~-72.77%，环比+272.61%~+508.91%，主要系公司新能源汽车客户上半年排产量不及预期，同时百炼集团墨西哥重力铸造工厂部分设备老化更换和升级造成部分产品交付延迟，质量成本支出增加等。随着客户换代车型上市及其定价优化，公司新能源汽车产品订单在5月份开始逐步回升，此外，公司墨西哥第三工厂(一期)预计将在三季度完成重力铸造和高压铸造产线的布局。原有客户的排产增加、新客户的拓展、墨西哥新工厂产能释放等将持续提高公司长期盈利能力，公司业绩迎来拐点。

　　铝合金铸件龙头，新建产能陆续达产带动业绩释放。公司深耕汽车铝压铸市场，产品主要应用于汽车的发动机系统、变速箱系统、底盘系统、制动系统、车身结构领域及其他汽车零部件等。公司近年来持续拓展新能源客户，2022年蔚来、理想等铝压铸产品逐步投产。2023年5月，公司发布定增，向特定对象发行股票募集资金总额不超过35亿元，用于安徽、重庆、佛山等生产基地建设。据公司公告，项目建设期2年，逐步达产期3年，预计项目建成后第6年完全达产中国皮革协会官网，公司预计达产后年度营收为15.28亿元，进一步贡献公司收入。目前公司拥有多台大吨位压铸机，一体化压铸技术领先，产能扩张支撑订单上行中国皮革协会官网。此外，公司有望充分受益于墨西哥汽车产业的高速发展，实现市占率的提升。

　　投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营收63.81/78.48/96.48亿元，实现归母净利润3.52/5.28/6.89亿元，当前市值对应2023-2025年PE为36/24/19倍。公司一体化压铸领先行业皮革保养的基础知识，维持“推荐”评级。

　　风险提示：产业竞争加剧；轻量化及新能源相关业务拓展进度不及预期；百炼新工厂产能爬坡不及预期；定点项目实际开展和销售情况不及预期等。