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　　发行2000万股,发行价26.00元,发行市盈率51.38倍(摊薄);主承销商:华龙证券有限责任公司　　公司是国内最早将感官鉴评技术全面应用于调香及应用领域的香精制造企业之一

　　发行2000万股,发行价26.00元,发行市盈率51.38倍(摊薄);主承销商:华龙证券有限责任公司

　　公司是国内最早将感官鉴评技术全面应用于调香及应用领域的香精制造企业之一。是国内最早同时通过ISO9001:2000 质量管理体系及HACCP 食品安全卫生保证体系认证的香精制造商之一，公司主要从事食用香精和烟用香精产品的研究、开发、生产与销售业务日化行业是怎样的。公司主要产品为食用香精和烟用香精。公司生产的“百润”牌香精，于2009 年获得了上海市名牌产品称号。公司在中国轻工业联合会2009 年度香料香精行业十强企业评定中位居第六。中国轻工业联合会评定的2009 年度饮料行业前5 强企业均为本公司的重要客户。

　　公司此次发行A股2000万股,发行后总股本为8000万股。刘晓东先生持有公司股票3104万股,是公司第一大股东及实际控制人。

　　公司的主要业务为食用香精与烟用香精的研发与生产,产品应用领域包括饮料、乳品加工日化产品赚钱吗、冰品、糖果、烘焙食品加工日化产品赚钱吗、咸味产品以及烟草制品等。随着公司业务的不断发展,公司已不仅仅是香精香料的生产商、供应商,更是在与客户的长期合作中逐渐成为了战略客户产品的整体解决方案提供者。

　　公司处于良好的经济环境中。下业食品制造业、饮料制造业、烟草制品业近年来分别保持年均27%、23%、14%以上的增长速度,为公司业务发展提供了良好背景。

　　食用香精业务是公司未来发展的主要方向。公司主营产品包括食用香精日化行业是怎样的、烟用香精两部分,2010年销售收入占比分别为53.62%、45.48%。鉴于下业稳定增长的预期,我们认为公司未来三年食用香精销售收入的年均复合增长率将超过30%,烟用香精销售收入年均复合增长率将在15%左右。

　　公司产品毛利率水平较高。2010年,公司综合毛利率达到73.27%,在行业内处于较高水平。由于原材料采购比较分散,对于特定经销商的依赖程度不高,公司对于成本有较好的控制能力。预计公司未来三年仍可维持70%以上的毛利率。

　　募股资金投向分析。公司募集资金主要用于研发中心项目以及厂房扩建、产能扩充项目。项目完全达产后,可以有效提升公司研发实力,并增加香精产能1500吨/年。

　　大客户资源强化公司市场竞争力。全球500强企业可口可乐、卡夫食品、通用磨坊,国内乳业巨头蒙牛、伊利,以及娃哈哈、统一、康师傅、农夫山泉等饮料行业前五名企业均为公司的重要客户。良好的客户资源、优质的大客户商业信誉,保障了公司的抗风险能力和议价能力的提升,为公司未来业务实现迅速扩张奠定了坚实的基础。

　　公司技术创新能力国内领先。百润2003年起就被认定为上海市高新技术企业,是国内最早将感官鉴评技术全面应用于调香及应用领域的香精制造企业之一。公司拥有实用新型专利6项,发明专利2项,国家及市级技术成果转化项目3项,省市级火炬计划项目1项。公司科技实力处于同行业领先水平,产品性能指标达到国际先进水平。

　　公司业绩快速增长、毛利率高。公司销售收入和净利润快速增长,综合毛利率较高,2008年-2010年,公司香精业务毛利率分别为67.57%、73.11%和73.38%,其中食用型毛利率分别为60.18%,66.83%和66.01%。烟用香精近三年毛利率高达77.66%,80.65和82.06%,充分展现了公司产品市场地位和优质盈利能力。

　　盈利预测与投资建议:预计公司2011-2013年EPS分别为0.76、1.03和1.26元。参考可比上市公司华宝国际近三年的情况(35倍PE),给予公司11年32倍PE估值,公司合理股价为24.32元,目前申购价26.00元较为合理。上市首日给予30-50%的新股溢价,预计首日收盘价格区间31.61-34.50元。

　　声明:本报告引用的相关信息均来源于公司在交易所公告的招股说明书和发行公告。本申购策略报告不对其内容的真实性加工日化产品赚钱吗、准确性及完整性做任何保证。

　　根据深交所发行公告,百润股份确定发行价为26.00元/股,按照发行后总股本与2010年度经会计师事务所审计的扣除非经常性损益前后孰低的净利润计算的市盈率为51.38倍。本次发行2000万股,上网发行1600万股,申购代码:002568,发行日期:2011-03-16,中签率公告日:2011-03-18,申购资金解冻日:2011-03-21。

　　据招股说明书介绍,公司主要从事食用香精和烟用香精产品的研究、开发、生产与销售业务。公司自2003年起就被认定为上海市高新技术企业。公司拥有一流的研发中心和先进的实验设备,汇集了众多业界资深调香师加工日化产品赚钱吗、应用工程师、分析化学师。公司是国内最早将感官鉴评技术全面应用于调香及应用领域的香精制造企业之一。公司为国内最早同时通过 ISO9001:2000 质量管理体系及 HACCP 食品安全卫生保证体系认证的香精制造商之一,形成了一整套完善的质量保证管理体系。

　　据招股说明书披露,公司经营主要面临以下风险:1.公司存在因原材料价格上升导致盈利能力下降的风险;2.如果公司技术人员发生较大规模的流失,将增加本公司实现战略目标的难度;3.公司产品相关下业的发展,将对公司香精产品的市场需求产生较大影响,从而给公司未来经营业绩的持续稳定增长带来一定的不确定性;4.税收优惠政策取消风险;5.客户集中度较高的风险;6.市场竞争的风险;7.净资产收益率下降的风险等。上述风险因素可能对公司未来业绩及股票价格波动产生一定影响,投资者在进行申购决策时应详细阅读招股说明书风险揭示部分并给予足够重视。

　　公司核心产品为食用和烟用香精,2010年两者销售收入各占比53.6%和45.48%,且食用香精占比逐年提高,2010年总销售收入为1.09亿元,由于连续3年公司产能仅为1000吨,香精收入近两年增长25%。

　　由于香精香料作为添加剂,其用量仅占被添加产品量的万分之一至万分之十,成本的十分之一,客户对香精价格不敏感,所以研发实力最为关键,公司有5位高级调香师,部分产品处于行业领先位置。公司与娃哈哈、可口可乐、双汇等知名食品饮料企业建立“方案营销”量身定制模式,依托大企业发展而壮大。但是目前公司收入来源的42%来自甘肃烟草,客户有待开发。

　　近年来国内香精香料制造业发展势头良好,2004-2009年,国内香精香料销售收入总额分别约为123.92亿元、179.45亿元、225.09亿元、220.05亿元、253.66亿元和274.35亿元。行业未来的看点来源于下业扩张,尤其是食品饮料行业:1、消费升级带动食品饮料行业口感、香气的挑剔,过去5年食品饮料行业增速超过25%;2、烟草行业受政策影响,行业增速较为稳定,但是焦油量下降有利于香精,使得整体增速不至于下滑厉害。

　　公司是国内本土香精研发制造企业的领先者,公司凭借前瞻性的市场需求分析能力、雄厚的研发实力、先进的生产工艺、稳定的产品质量及高效的管理团队,得到了市场及客户的广泛认同。未来公司将以食品香精业务为重点,着力发展大客户和大业务,不断研发适应客户需求的高端产品。

　　2010年公司实现营业收入1.088亿元,归属于母公司所有者净利润4290万元,其中公司两项主要产品食品香精和烟草香精分别实现营业收入5838万元和4951万元,在总营业收入中分别占54%和45%。我们预测2011年-2013年公司摊薄后EPS分别为0.70元、0.92元和1.20元,收入增速分别为27.26%,31.41%和34.38%。目前在香港上市的华宝国际控股有限公司的主营业务与公司较为相似,其2009-2011年平均动态市盈率分别为28.47倍、21.22倍和17.74倍。参考A股同类公司2011年平均估值水平在36.80倍,我们给予公司2011年30-37倍市盈率,对应合理价位在21.00-25.90元之间。我们建议询价区间在18.9-23.31元。

　　本次公司拟公开发行2000万股,其中网下发行400万股,网上发行1600万股,发行后股本总计8000万股。网上申购日期为2011年3月16日。

　　百润股份是专注于食用香精和烟用香精的生产企业。10年公司收入1.1亿元(其中食用香精、烟用香精收入分别为5838万元、4951万元,毛利率66%和82%),共实现净利润4293万元,净利润率39.4%。

　　我国香精香料行业近年来保持平稳增长。06-10年,我国香精香料行业收入复合增长率14.8%,利润总额复合增长率17.5%。2010年,香精香料行业收入357亿元,同比增长30%,利润总额44.4亿元,同比增长32%。

　　香料香精行业下游需求较为景气,但我们认为,国家对食品添加剂允许添加的范围变化是面临的最大变数。目前,美国FDA公布使用的食品添加剂有2922种,其中受管理的1755种。日本使用的食品添加剂约有1100种;欧盟允许使用的有1000—1500种。我国食品添加剂实际允许使用的品种有1524种。

　　我们预计公司烟用香精收入未来每年增长15%左右。百润烟用香精主要销售对象为甘肃烟草(10年公司销售甘肃烟草4600万元,占公司收入的43%)。

　　我们并不过分担忧单一客户带来的收入过于集中的风险,因为烟草企业推出新品速度较慢,已有产品对原香精供应商依赖度极高。

　　公司未来增长将来自食用香精“大客户、小业务”向“大客户日化行业是怎样的、大业务”转变。公司从与客户共同研发开始到大规模产生利润一般需要2-3年的周期,但一旦市场规模化之后,香精产品因其整体香气风味上具有独特性和难以复制的特点,具有较大的客户粘性。公司食用香精在客户采购额中占比依然较小(公司占娃哈哈香精采购额不足5%),未来潜在增长空间较大。

　　公司核心竞争力在于对本土消费者口味的更深把握、生产的成本优势和相对强大的研发实力,我们预计公司11-13年完全摊薄EPS为0.740、0.951和1.223元,分别增长37.9%、28.5%和28.7%,参考可比公司市盈率以及近期上市的中小板首发市盈率,建议询价区间为22.2-27.4元,对应11PE30-37倍。

　　香精香料行业成长空间大: 2004-2009年,国内香精香料销售收入总额从123.92亿元增长到 274.35亿元,5年间复合增长率达到17.23%。食品工业的快速发展带动了食品香精香料行业的快速发展,人们的食品消费结构发生了巨大变化。“自给型”食品消费比重逐年下降,一些营养、方便、休闲、绿色的新型工业化食品的需求逐年增长,食用香精香料对食品风味起着举足轻重的作用,为食用香精香料的发展创造了难得的机遇。

　　行业领先企业,食用香精业务增长迅猛:公司生产的“百润”牌香精,于2009年获得了上海市名牌产品称号。公司在中国轻工业联合会2009年度香料香精行业十强企业评定中位居第六。食用香精是公司近年来大力发展的一项重要业务。公司在市场开拓方面一直实行大客户战略,经过多年的努力,公司已成为众多知名食品饮料企业的香精供应商,报告期内公司食用香精业务稳定增长,销售收入增速加快。2008年公司食用香精销售收入为3956万元,2009年增加到4704万元, 2010年达到5838万元,较2009年增长24.12%。食用香精销售业务收入增长较快,占公司营业收入总额的比例从2008年的45.34%上升至2010年的53.62%,为公司第一大营业收入来源。

　　客户资源优秀: 2009年,公司的“百润”牌香精荣获“上海名牌”产品称号。在发展烟用香精传统业务基础上,公司迅速发展食用香精业务,目前已拥有包括娃哈哈、可口可乐、康师傅、伊利、汇源、银鹭、农夫山泉、雨润等在内的一批国内外知名食品、饮料客户,并与其建立了稳定的业务关系。优质的客户资源、良好的大客户优势,为公司将来业务实现迅速扩张奠定了坚实的基础。

　　募投项目增强竞争力:公司目前香精产品的设计产能为1,200吨/年,根据项目规划,扩建项目完成后,公司将新增1,500吨香精生产能力,形成年产2,500吨香精的生产规模日化行业是怎样的。研发中心工程项目完成后,将极大提升公司研发能力和创新能力,促使公司不断推陈出新,增加新产品,加快新产品上市速度,促进现有食用香精和烟用香精业务的快速发展。

　　公司本次拟向社会公开发行2000万股人民币普通股,发行后总股本达到8000万股。本次发行募集资金将主要用于甜味香精、咸味香精和烟用香精三大香精研发中心建设项目,建设周期8个月;年产1500吨扩建厂房、扩大产能项目,建设周期15个月,达产期24个月。

　　公司募投项目达成后,公司食用香精和烟用香精合计实际产能将从目前的1000吨提到到2500吨,增幅达150%倍。新增产能的分配计划中,食用香精大约为1300吨,烟用香精味200吨。其中食用香精达产后预计贡献收入10052万元,净利润2542.33万元,每股收益0.32元。烟用香精达产后预计贡献收入2939万元,净利润1542.84万元,每股收益0.19元。

　　公司主要产品为食用香精和烟用香精两大类千余种香精产品,是乳品、饮料、糖果、烘焙、冰品、肉制品、调味品和烟草等行业产品的重要配套原料。经过多年的发展,公司已成为国内本土香精研发制造企业的领先者,公司生产的“百润”牌香精,于2009年获得了上海市名牌产品称号。公司在中国轻工业联合会2009年度香料香精行业十强企业评定中位居第六。

　　公司本次发行募集资金,主要投向研发中心建设项目、扩建厂房、扩大产能项目。根据项目规划,扩建项目完成后,公司将新增1,500吨香精生产能力,形成年产2,500吨香精的生产规模,解决公司即将面临的产能瓶颈。

　　我们认为,给予公司2011年32-38倍市盈率较为合理,公司合理估值区间为19.83-23.54元。综合考虑公司基本面、同行业上市公司的估值以及近期新上市股票估值情况,我们选取一二级市场10%的折让,建议询价区间为17.85-21.19元,对应的2010年市盈率区间为33.26-39.49倍。

　　公司的主要产品是烟草香精和食用香精,其中烟草香精的配套性强,替代性低,份额稳定;公司近年重点发展的食品香精受益于下游食品饮料行业的快速发展,再加上食品消费结构的不断升级,消费者口味更加挑剔,刺激了对香精产品的需求。我们估计香精子行业有60亿左右的市场份额,公司是国内细分子行业的龙头,目前销售占比不到2%,未来还有很大的增长空间,预计公司未来三年的销售增幅都将在30%以上。

　　成本控制方面,公司原材料成本的占比较小,约为25%到30%,人工和制造费用在2%到3%之间,公司的原材料配方较多,有利分散涨价风险,公司的集中采购也能有效降低成本;产品定价方面,公司有较强的议价能力,香精成本占客户成本在1%以下,客户对价格并不敏感,且公司产品90%到95%是为客户量身定做的,附加值较高,有一些独特配方品种的售价甚至能超过国际巨头。我们预计公司未来毛利率能够持续维持在70%以上的较高水平。

　　公司在本土企业中已具有了技术领先优势,目前竞争对手主要是全球前10名的企业(都已在中国建立了研发中心和工厂),我国高端使用香精95%仍为外资控制,与外资相比,百润更了解中国人口味的变化、饮食结构和饮食文化,且响应速度大大高于国际巨头,百润具有替代外资的发展机会。公司已经积累了大量的客户资源,而能否进入大客户的供货名单是该行业竞争的关键,预计公司最近几年客户资源的积累将带来未来食用香精业务的强劲增长加工日化产品赚钱吗。

　　公司拟发行2000万股,募集资金投向“研发中心建设项目”以及“扩建厂房、扩大产能项目”。研发中心项目计划投资11979.51万元,通过引进国际先进技术、检测、试验设备,进一步提高公司的研发实力,以获得更多承接客户研发项目以及与客户共同开发产品的机会,从而促进公司销售增长。另外公司计划投资18913.41万元扩大产能,项目达产后将会使公司新增1500吨香精产能,产能扩张幅度为150%,预计1年半以后产能将逐步释放,2到3年可以完全达产。