沱牌舍得：舍得系列带动收入增长期待深化改制快速推进落实

　　事件:公司公告2016年半年度业绩,上半年实现营业收入7.8亿元,同比增长24.3%,归属上市公司股东净利润2317万元,同比增长243.5%;经营活动产生现金流量净额968万元,同比增长108.6%,EPS为0.07元。单2季度收入为3.53亿元,增长13.2%,净利润1100万元,在同期低基数下快速增长。

　　修补营销短板,收入增速在“小”酒中居前。公司上半年实现营业收入7.8亿元,同比增长24.3%,其中2季度单季同比增长13.2%,在“小”白酒当中增速靠前。公司在1季度收入较快增长的基础上,2季度继续实现两位数增长,表现好于市场预期。在白酒行业缓慢复苏背景下,公司年初开始加大营销改革力度,包括聚焦核心单品和优势市场、加强渠道管控、扩大销售队伍等举措,同时完善销售人员激励机制,修补营销短板带来的效果逐步显现,上半年公司整体收入增速位居行业第二(仅次于水井坊,剔除ST皇台)。

　　中高端舍得系列增长快速,聚焦带来产品结构改善。白酒主业收入6.6亿元,同比增长24.1%,其中中高档酒实现营收5.5亿元,同比增长达47.7%,中高档酒以舍得系列(品味舍得和舍得酒坊)为主,公司实施产品聚焦打造品味舍得核心单品,同时加强渠道价格体系管控以及加大销售人员市场化激励力度共同带动中高端酒销售快速增长。此前我们草根调研判断品味舍得上半年增长50%左右,最终增速基本验证此前我们的预期。低档酒实现营收1.1亿元,同比下降31.8%,主要受上半年开展产品聚焦和清理低价贴牌产品影响。

　　盈利能力逐步修复,仍有提升空间。公司上半年白酒业务毛利率为49%,同比下降4.24%,主要系短期部分产品价格仍处恢复阶段,下半年在渠道逐步理顺后毛利率有望回升。上半年销售费用和财务费用同比下降明显,其中广告费用大幅下降,财务费用中利息也有所减少。销售费用率为12.9%,下降9.2pct,财务费用率为1.2%,下降接近2pct。上半年资产减值损失同比增加1202万元(系分公司计提资产减值准备所致),投资收益同比减少1474万元(系参股天马玻璃公司利润减少所致),对利润表现有一定影响。整体上半年净利率为2.97%,达13年上半年以来的新高。随着产品结构改善、改制带来经营效率提升,公司整体盈利能力仍有较大提升空间。

　　积极关注后续改制深化,改制红利可期。天洋集团入主成为公司控股股东后,对董事会进行高效改组,管理层基本保持稳定。未来公司将在继续聚焦白酒主业基础上深化改制,以释放企业经营活力和成长潜力。公司有良好的产能储备和品牌沉淀,随着后续营销改革举措不断展开推进,以及公司激励机制再上台阶,预计盈利能力持续修复提升将是大概率事件。

　　投资建议:我们预计公司2016-18年EPS为0.33/0.57/0.90元,维持买入-B评级和6个月目标价30元,建议继续关注公司改制深化后的中线机会。