深耕卫浴28年箭牌家居：国产卫浴龙头份额提升和盈利改善并行

深耕卫浴28年箭牌家居：国产卫浴龙头份额提升和盈利改善并行本站　　公司成立于1994年，曾用名乐华家居集团，总部位于广东佛山，现今年10月于深交所上市

　　公司成立于1994年，曾用名乐华家居集团，总部位于广东佛山，现今年10月于深交所上市。公司成立之初主要从事卫生陶瓷、龙头五金和卫浴瓷砖等卫浴品类的研发、生产和销售，后逐步延伸至橱衣柜等领域。

　　现今Q3营业收入下滑主因疫情影响超逾期、房地产波动叠加去年高基数，盈利能力增强主因为销售单价提升和产品结构优化高端、智能产品占比提升）。

　　“箭牌”品牌布局卫浴、全屋定制、整体厨房等，“法恩莎”和“安华”品类相对精简，产品集中在卫浴空间。我们推算，2021年箭牌/法恩莎/安华的营业收入占比约69%/18%/13%。

　　公司产品聚焦卫浴空间，以卫生陶瓷和龙头五金为主，同时涵盖浴室家具、浴缸浴房、瓷砖和定制橱衣柜等品类。

　　截至现今年12月，创始人谢岳荣通过直接和间接方式持有公司股份29.62%，创始人的夫人霍秋洁、儿子谢炜和女儿琪间接持股8.08%。创始人一家四人为公司共同实际控制人，合计持股53.86%。

　　霍秋洁的哥哥霍振辉和姐姐霍少容分别持股20.71%和8.28%，谢氏和霍氏家族合计持股82.85%。

　　家族之外，北京居然居然之家100%控股子公司）持股0.90%，红星喜兆红星美凯龙100%控股子公司）持股0.43%，青岛青堃大股东为红星美凯龙董事长女儿车一鸣）持股0.02%。职业化管理团队，员工持股提升团队凝聚力。

　　创始人儿子谢炜和女儿琪分别分管研发和财务共享中心，在此基础上公司也已搭建职业化的管理团队，高管中人力、财务、销售和信息管理总监均曾在美的等知名公司任职，董秘曾在珠江钢琴任职，相关工作经验丰富。

　　1）卫浴产品在酒店、商场、办公楼、学校、医院等非住宅场景需求占比比家居品类更高，住宅类需求占比更低；此外由于功能属性强、产品不断迭代，卫浴产品的更换周期在家居品类靠前，存量翻新的占比更高。我们估算2021年便器需求中交易性房屋/存量房屋更新/非住宅需求占比约为27%/47%/26%。

　　2）虽然产品渗透率已到顶，但卫浴产品在不断迭代升级，坐便器替代蹲便器，智能化产品替代传统产品，如我们测算未来10年智能马桶渗透率有望从2021年的15%提升至40%~50%，同时智能产品单价通常较传统产品高至少2倍，产品的升级迭代将持续推动行业扩容。

　　卫浴行业市场规模约2000亿，我国的便器总需求6000万套以上，我们估算2021年便器需求中交易性房屋/存量房屋更新/非住宅需求占比约为27%/47%/26%。

　　我们测算，2021年我国便器坐便器+蹲便器）总需求量在6000万套以上坐便器渗透率约为80%），其中住宅需求约为4400万套，非住宅需求酒店、办公楼、商场、公厕等）1600万套以上。假设坐便器更新周期为12.5年，每套房平均拥有1.1个便器，则2021年便器需求中交易性房屋/存量房屋更新/非住宅需求占比约为27%/47%/26%。

　　浴室产品功能性强，虽然产品本身渗透率已到顶，但随着技术进步，产品不断迭代升级，坐便器替代蹲便器、智能产品替代传统产品。

　　智能坐便器较传统坐便器增加自动翻盖、便圈加热、臀部清洗、除臭、干燥等功能、智能花洒较传统花洒增加出水恒温、温度数显等功能，产品的功能升级迎合消费者需求，智能产品快速增长。

　　以智能坐便器为例，根据我国建筑卫生陶瓷协会数据，2021年我国智能坐便器消费量达710万台，2016-2021年CAGR17%。

　　此外，智能卫浴产品单价通常较传统产品高2倍以上，产品的迭代更新推动行业扩容。按智能马桶一体机/分体机零售价3500/1500元估算，2021年智能马桶市场规模约为200亿元。

　　我们测算智能马桶渗透率约15%，与发达国家60%~90%渗透率相比仍有较大提升空间根据奥维云网数据，2021年日本/韩国/漂亮国智能座便器渗透率约为90%/60%/60%，2021年存量口径日本家庭智能马桶渗透率达80.3%）。

　　2）产品普及：中高端写字楼/商场/酒店安装智能坐便器提升消费者认知度，精装房中智能坐便器配套率明显提升。根据奥维云网，现今年1-8月新交付精装房中智能坐便器配套率达27.4%，相较2019年提升17.2pcts；

　　3）技术进步：根据我国独特居住环境和消费者习惯，厂商就低水压、节水、节电、停电使用等功能进行改善，提升使用体验；

　　4）终端价格下移：2018-现今年M1-M11，线上智能马桶一体机均价由3943元降至2943元，智能马桶盖均价由1935元降至1400元；

　　卫浴产品在家居品类能性突出，与消费者日常健康卫生紧密相关，优质和普通产品功能差距明显，且高频使用使得消费者容易辨别产品好坏。

　　以坐便器为例，优质坐便器普遍采用虹吸喷射/漩涡式、对水压要求低，釉面工艺先进，具有节水、噪音小、冲污能力强、臭味小和抑菌效果显著等优点，智能马桶增加自动翻盖、便圈加热、臀部清洗、除臭、干燥等功能更强化产品功能性。

　　卫浴为家居产品中少数带有logo的品类，优秀的产品力推动品牌认知度提升，利于催生大品牌诞生。根据赛立信竞争情报研究院2020我国卫浴购买决策调研报告》，卫浴产品的功能和品牌是消费者购买时的主要考量因素。根据Euromonitor，海外成熟市场卫浴品牌集中度较高，2021年漂亮国/日本/韩国CR3分别为48%/89%/61%。

　　1）国际品牌：科勒KOHLER）、东陶TOTO）、乐家Roca）和汉斯格雅Hansgrohe）等，注重研发与设计，主打中高端市场。东陶和科勒等在我国市场深耕近30年，在渠道、供应链、团队等方面已形成强大的本土化运营能力。

　　2）国内头部品牌：箭牌、恒洁、九牧等品牌，一方面通过生产具有性价比的产品，主打大众市场；另一方面，通过加强产品研发、渠道建设、产能布局、品牌打造等强化竞争力。

　　外资品牌中高端形象稳固，工程渠道优势突出。外资品牌研发和设计积累久，产品、技术、品牌有沉淀。

　　如根据其公告，近5年TOTO每年研发投入10亿元人民币以上，研发投入占比3.5%以上；此外，受益于进入我国时间较早，外资品牌在高端酒店、写字楼和商场树立的中高端形象稳固，品牌溢价高，TOTO我国区域营业利润率15%以上，高于地区利润率。

　　地产精装修项目中，卫浴品类为少数带logo的品类之一，地产商为提升项目档次、吸引客户，更倾向于采用外资品牌，根据奥维云网，近年精装房卫浴品类配套品牌前3都为外资品牌，现今Q3科勒在坐便器/花洒/洗面盆市占率高达45.5%/28.7%/43.7%。

　　而高端酒店、商场、写字楼也多采用外资品牌，国产品牌在政府项目、教育机构、医疗机构等项目中凭借性价比优势能有一定份额。

　　虽然与外资品牌相比，国产品牌在研发和设计的积累上存在客观差距，但是我们认为，当下卫浴行业智能化、线上化、渠道下沉趋势有助于本土品牌提份额，部分龙头企业有望弯道超车：

　　1）智能化：本土品牌强化智能产品研发，相较外资品牌性价比高。以智能坐便器为例，具有同种功能的本土品牌产品价格约为外资产品一半，性价比突出，本土品牌保修期限也普遍长于国际品牌3-5年vs1-3年）。根据奥维云网，现今M1-M11，线销售额中排名前三的均为国内品牌；

　　2）线上化：国产品牌对渠道和流量变化反应更灵活，线上表现更佳。现今年双十一天猫、京东和抖音卫浴品类排行榜前二均为国产品牌；

　　公司注重产品研发，公司创始人儿子谢炜总主管技术，2021年公司研发投入2.9亿元，研发费用率3.44%，研发人员1677人，占总员工9.8%。

　　公司目前拥有1个国家级CNAS认证的中心实验室、8大检测中心、1个用户体验研究中心；联合中科院成立“新材料应用基地”和联合清华大学成立“产品设计与研发中心”，建立2个“广东省原始专家企业工作站”。

　　根据渠道、品类和品牌不同，公司分别设立16个企业技术中心，包括10个产品研发中心、4个产品和设计中心和2个管理中心，技术和设计业内领先：

　　1）技术层面，公司已掌握抑菌抗菌蓝光釉、银离子抗菌、水路自洁）、节水冲洗低水压冲水、双擎冲洗、一级水效）、恒温水路记忆阀芯恒温、阻水垢）等技术，业内领先；

　　2）设计层面，公司专门成立研究院，并不定期举办设计师沙龙，公司产品多次获得德国红点设计奖、德国IF产品设计金奖、红棉我国设计奖。

　　1）产品端：强化智能产品研发设计、加快推新，公司智能马桶SKU数量位居前列；除智能马桶和恒温花洒不断升级迭代外，智能浴室镜、智能浴室柜、恒温龙头等产品也在陆续上市；

　　2）渠道端：设定经销商智能产品提货比例要求、为智能产品销售提供额外返点或给予更多提货折扣等。

　　2021年公司智能产品收入19.5亿元，同比+35.4%，占主营业务收入23.5%，其中智能坐便器收入达14.0亿元，同比+40%。

　　根据我们测算，2021年公司智能坐便器/恒温花洒销量占坐便器和花洒类品类的22%/11%，仍有较大提升空间。

　　我们估算2021年，公司智能坐便器/普通坐便器出货单价约为1715元/396元，恒温花洒/普通花洒出货单价约为1633元/217元，假设坐便器和花洒总数量不变，若智能坐便器/恒温花洒的数量占比分别提升至40%/30%，则预计坐便器/花洒的总收入提升134%/170%，公司总智能产品收入占比提升至38%。

　　2021年，公司智能产品毛利率36%以上，比非智能产品毛利率高8~10pcts，毛利占比达35%。

　　参照TOTO日本，疫情扰动出现前，卫洗丽智能马桶）营业利润率较普通卫浴品类高5-6pcts，我们预计公司的智能产品占比提升将有效带动公司整体盈利中枢向上。

　　十大产能基地全国布局。卫生陶瓷产品质量、体积大，公司直营电商业务运输成本占比10%左右，经销模式下运输费用一般由经销商承担，产能的全国化布局有利于开拓市场。

　　公司在全国拥有10大生产基地2个在建），其中华南广东基地7个）、华中江西和湖北基地各1个）、华北山东基地1个）均有产能布局，只需2-3天货物即可从工厂运送至经销商仓库，有助于快速响应市场需求。

　　2021年末，公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室柜产能达1055万/959万/187万套，由于产能受限，公司部分品类仍需外协或外购，2021年，公司龙头五金外协比例47.1%，我们测算智能马桶盖板外购比例约为68%。

　　预计公司募投产能投产后将新增水龙头/花洒产能1000万/300万套，并提升自产智能坐便器和智能盖板产能，自产比例的提升也将提升相关品类毛利率水平。

　　卫生陶瓷产品生产所需人工和能源较多根据惠达卫浴公告，2021年惠达卫浴自产卫生陶瓷产品人工/能源成本占比36%/8%），自动化水平的提升将极大改进生产效率，降低生产成本。自动化和数字化的实现需要经验、算法的优化，公司成立设备部，通过自研或引进高压注浆机、自动喷釉机器人、自动抛光机、剥皮机等设备实现生产流程自动化和智能化改造，启动数字化车间、灯塔工厂建设项目。

　　公司目前已打通采购、生产、设计、仓储、物流、销售等全流程，全部生产线都采用数字化、信息化操作，实现从销售端到生产端的全链路对接。

　　现今年，公司“基于全价值链的质量管理模式实践”入选现今年全国质量标杆，为卫浴行业唯一一家上榜企业。

　　公司数字化和信息化实践成果显著，如无人化坐便器高压注浆成型运用后人工效能提升164%、一次性湿坯合格率提升4.4pcts。

　　卫浴空间：从提升配套率到推动卫浴定制。2021年公司营业收入主要来自卫浴空间产品，包括卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、浴缸浴房等，合计占比达90.0%；

　　分具体产品来看，前五大产品分别为坐便器、淋浴花洒、多层板浴室柜、水龙头和有釉类瓷砖，2021年营业收入25.4亿/11.3亿/6.8亿/6.0亿/5.9亿元，占主营业务收入30.4%/13.5%/8.1%/7.2%/7.0%。

　　公司陶瓷洁具坐便器+蹲便器）为其优势品类，2021年销售量达545万套，我们测算盆类/花洒/水龙头/浴室柜/淋浴屏风的配套率为56%/55%/81%/31%/8%，仍有提升空间。

　　根据公司公告，短期，通过更多的产品套餐化设计、给经销商套餐式销售更多提货折扣，公司其他产品配套率有望提升；中长期，门店需配备专业设计师，门店陈列上优化智能产品和产品套系化展示空间，为消费者提供卫浴全空间定务。

　　全屋定制仍在早期阶段。卫浴产品安装属于硬装，为装修流程中的前端环节，公司客户基数也较家居公司更大，为产品销售提供良好基础。

　　为了更全面掌握消费者数据，更好地进行针对性营销，公司在发货前预收安装费，经销商在上门完成安装、收集完消费者数据之后公司才予以退还。

　　但由于经销商能力有所差异、产品和品牌沉淀仍需时间，公司非卫浴空间产品尚处培育阶段。2021年，公司定制收入约为1.8亿元，占主营业务收入2.2%。

　　分模式来看，经销模式为公司最主要销售模式，而直销模式主要起到品牌形象推广、拓展优质工程大客户和发展电商渠道作用。2021年，在零售/工程/电商/家装渠道中，经销模式收入占比99.5%/89.0%/58.7%/100.0%。

　　公司的经销商分为综合经销商各渠道都经营）和特约经销商专营某一渠道），目前公司经销商中90%为综合经销商，电商特约经销商和工程特约经销商各占比约5%。各渠道品类结构也有所差别，电商渠道低单价的龙头五金占比更高，零售、家装和工程渠道优势品类卫生陶瓷占比更高。

　　公司旗下三个品牌分别单独招经销商，公司给予经销商开发特定区域和不同渠道的权限基本一城一商），与经销商关系为买断式经销，实施“先款后货”，经销商也可发展分销商，渠道体系为“公司-经销商一级分销商）-分销商二级分销商）-终端门店”。

　　公司对经销商管理细化，在品牌/品类管理方面，根据不同品类分别设立12个事业部，帮助经销商制定营销方案、助力完成年度目标和进行经销商培训等；在门店管理方面，划分6种门店等级，设置相应装修标准和补贴；经销任务与公司总体发展战略相匹配，着重推广智能马桶/恒温花洒/定制淋浴房等高附加值产品。

　　渠道利润丰厚。2019-2021年，公司对经销商出货实际折扣率0.32~0.34，零售经销商对外销售加价通常1倍以上，毛利率超过50%。

　　根据我们草根调研，现今年公司零售经销商净利率约为8%~10%，零售分销商净利率5%~8%左右，相较同业其他公司，箭牌代理利润丰厚，经销商窜货意愿较低。

　　2021年，公司零售渠道收入35.0亿元，同比+15.8%，占收入比重达42.0%，截至2021年末，公司拥有终端门店网点12052家，净增加1813家，其中专卖店6772家，净增加349家。

　　公司的网点和门店数量领先同业同业卫浴门店数量1000-3500家），考虑到外资品牌工程渠道收入占比较高我们测算约50%左右），公司零售体量在同业中也居于前列，或仅次于科勒。

　　公司通过搭建不同风格销售场景进行全系列产品展示，起到向经销商和工程客户品牌塑造作用。公司目前在广东佛山分别设有箭牌、法恩莎和安华的3个展厅，在印尼设有3个展厅强化品牌在东南亚市场宣传。

　　门店拓展：2021年公司零售渠道收入中，一线%，四线%，下沉市场开拓仍有较大空间。根据公司公告，未来，公司将继续推动门店网点拓展，新开门店主要集中在社区店、乡镇店、异业店、家装店，未来每年有望新开2000~3000家门店注：家装店收入计入家装渠道）。

　　同店提升：2021年，我们估算公司经销渠道单店零售额约80~90万元/年，终端门店坪效约6000~7000元/年。

　　1）提升客流和转化率：公司部分经销商同时经营建材品类，通过前置建材品类导流到卫浴；针对旧改市场提升施工和服务能力；通过加强线下导购培训、门店升级以提升客户下单率；

　　2021年，公司工程渠道收入23.4亿元，同比+22.2%，占收入比重达28.1%，其中89.0%/11.0%来自经销/直销模式。

　　由于大部分工程项目由经销商执行，而公司与经销商结算方式为先款后货，公司面临坏账风险较低。公司客户结构中，我们测算政府项目、教育机构、医疗机构和酒店等非房地产客户收入占比达57%，客户来源多元且非房地产客户多为专款专项，回款普遍较好。2021年，公司已对恒大应收账款9829万元全额计提坏账损失。

　　公司在2015年成立大客户部，直接与各大地产公司商谈，达成战略合作后将项目分配给有能力的经销商；部分经销商自身也有一定资源对接区域性地产公司和当地客户。

　　公司充分保护经销商利益，严格执行工程项目报备机制，经销商一旦报备项目信息，则该项目就由该经销商负责，防止其他经销商恶意竞价。

　　未来：短期面临下行压力，后续受益于竣工改善和非地产项目国产品牌偏好提升有望企稳。外资品牌在工程渠道优势突出，但国产品牌在非高端地产项目和政府、学校、医疗等项目上有一定优势。

　　公司目前已与26家国企和头部地产公司等形成战略合作关系，2021年箭牌在精装修市场智能坐便器/花洒/洗面盆中占比由2020年的2.8%/2.7%/2.8%提升至3.4%/3.4%/3.5%。

　　现今年，受到停止与部分信用情况不好客户的影响，工程业务收入将受到一定影响，若后续竣工改善和非地产项目国产品牌偏好提升，公司工程业务有望企稳。我们预计现今-2024年，工程渠道收入19.0亿/19.6亿/19.6亿元，同比-18.8%/+2.8%/0.0%。

　　直营电商高增，占比持续提升。2021年，电商渠道收入15.3亿元，同比+48.6%，占收入比重达18.4%，其中58.7%/41.3%来自经销/直销模式。

　　经销电商：公司授权具备电商运营资质的经销商在各大电商平台开设“旗舰店”和“专卖店”。截至2021年末，经销商网店达364家，主要集中在传统电商平台阿里巴巴和京东合计占77%）。

　　直销电商：公司2018年正式成立电商公司拓展线上销售业务，加大对直销电商的重视程度，将其作为打造产品价格标杆和与线下联动的途径，并通过与泛家居品牌合作等方式对直销电商进行推广。

　　2018-2021年，直销电商占收入比重由0.2%上升至7.6%。与经销电商渠道相比，直销电商渠道毛利率更高、但相应的市场推广费用和运输费用也更高。

　　为兼顾不同渠道利益，公司专门成立电商产品研发中心，约80%~90%线上产品与线下产品有所区隔。此外，电商经销商也有权开发自己的独家产品主要为龙头五金）。

　　直销电商产品的安装交付基本由第三方电商公司/售后服务公司完成，此外公司在总部设立“在线服务、技术支持、备件供应”部门并在各个主要区域设立直营售后服务中心。

　　公司目前已在全国设立超过1500家售后服务网点，同时，公司经销商拥有共计约1万名售后覆盖全国主要省会城市，公司通过100多名资深售后向全国经销商售后服务团队输出统一标准，保障售后服务高质量。

　　卫浴产品中的龙头五金单价更低、产品标准化，安装使用较为简单，本身更适合线年，公司直营电商/经销电商营业收入中龙头五金占比58.0%/41.4%。随着公司对线上平台的重视和投入、直播等推广方式使用频次增加，预计电商渠道仍将快速增长。

　　综合经销商开拓家装渠道，以走量为主。2021年，公司家装渠道收入9.6亿元，同比+88.5%，几乎均由综合经销商贡献。

　　经销商出于扩大规模、提升提货折扣考虑，有意愿拓展家装渠道，此外公司也会制定特定指标如家装最低销售占比、开拓家装店中店个数等）等鼓励经销商进行家装业务拓展。对于家装公司而言，也需要公司经销商帮忙设计卫浴空间。由于进驻家装门店需要缴纳进驻费几万元至几十万元不等）且需对家装公司/设计师进行返利10%~15%），经销商拓展家装渠道盈利能力相对较弱，主要起到品牌宣传和走量作用。

　　门店拓展：截至2021年，公司已进驻超过4000家家装店，同比净增加800家。家装渠道客户追求性价比，箭牌进驻之后优势明显，目前公司已基本进驻头部家装公司，我们预计公司未来将加大对腰部和更区域化的家装公司拓展。

　　单店提货提升：我们测算2021年公司平均每家家装店提货额为23万元，同比+52%。预计随着家装渠道销售智能化和套餐化占比提升，家装店的单店提货额有望进一步提升。

　　地产交付不达预期：公司业务为地产后周期，若地产政策趋于收紧，将导致消费者的购房和装修需求增长放缓，进而对公司的产品销售带来不利影响。

　　疫情影响超预期：若疫情对正常生活的影响超预期，对消费者收入影响和信心将有不利影响，进而影响公司业绩。

　　原材料价格大幅上行：2019-2021年，原材料成本占公司生产成本的平均比重超过50%，水、电、天然气等能源成本占公司生产成本的平均比重超过5%。若未来公司主要原材料及能源价格出现波动，将会给公司生产经营及盈利水平带来较大影响，若出现采购价格大幅上升而公司不能将相关成本及时向下游转移的情况，公司盈利水平将面临下降的风险。

　　公司外协加工质量、交货进度风险：公司核心产品为自主生产，少部分产品或工序委托外协厂商进行加工生产。若公司不能保持对外协厂商的有效管理，将存在影响产品质量、耽误生产进度的风险。

　　公司新品拓展不及预期：公司的智能魔镜等部分智能产品市场接受度较低，公司需要投入较多资源进行营销和研发，若新品拓展不达预期，或对公司业绩产生负面影响。

　　行业竞争加剧：随着地产行业调控持续以及环保标准趋严，市场竞争不断加剧，若公司不能在研发和迭代、产能规模、品牌建设、渠道布局、绿色制造等方面保持现有竞争优势，将会给公司的生产、销售及盈利水平带来不利影响。

　　零售渠道：预计现今年零售收入受疫情扰动而有所承压，考虑到公司加快渠道下沉，多举措提升同店经营，零售渠道收入有望逐步恢复。预计现今-2024年公司零售渠道收为30.8亿/35.4亿/40.7亿元，同比-12.0%/+15.0%/+15.0%。

　　工程渠道：考虑到公司停止与部分信用情况不好客户合作的影响，公司工程业务短期面临下行压力，后续竣工改善和非地产项目国产品牌偏好提升，公司工程业务有望企稳。

　　电商渠道：伴随公司对线上平台的重视和投入、直播等推广方式使用频次增加，预计电商渠道仍将持续增长。预计现今-2024年公司电商渠道收入为16.2亿/19.6亿/23.5亿元，同比+5.9%/+20.9%/+20.0%。

　　家装渠道：公司加大对腰部和更区域化的家装公司拓展，家装渠道销售智能化和套餐化占比也将继续提升，家装渠道仍将维持快速增长。预计现今-2024年公司家装渠道收入9.9亿/11.8亿/14.2亿元，同比+3.0%/+20.0%/+20.0%。

　　考虑到公司发力智能产品、强化生产自动化和数字化，提高自产比例，公司毛利率有望持续上行。我们预测现今-2024年，公司综合毛利率分别为33.09%/34.56%/35.66%。

　　参照家居行业对应现今年15-30倍PE估值，考虑到卫浴行业品牌效应突出、智能产品渗透率仍在快速提升，公司作为国产卫浴龙头，有望借助智能化、线上化、渠道下沉机遇持续提升份额，智能产品占比提升、自动化和自产比例提升有望推动公司盈利中枢向上，且标的具有一定稀缺性，给予公司现今年25~30倍PE，目标价21~25元。