商道经纬丨震荡格局不改二季度A股乐观走势

商道经纬丨震荡格局不改二季度A股乐观走势比米尼大墙 聚焦股市二季度行情 近期A股在持续调整中，中概股下跌冲击港股，上涨动力不足，既有外部原因，也显现出市场信心的缺失。中国证监会主席易会满表示，资本市场是一个复杂的生态系统，生态好了，大家

聚焦股市二季度行情

近期A股在持续调整中，中概股下跌冲击港股，上涨动力不足，既有外部原因，也显现出市场信心的缺失。中国证监会主席易会满表示，资本市场是一个复杂的生态系统，生态好了，大家才会对这个市场有信任有信心。即将进入2021年第二季度，机构人士认为，当前反映风险偏好的指标都已处在底部极值区域，接下来的行情乐观看待。

近期A股在持续调整中，尽管3月29日A股早盘三大指数全线上涨，但上涨动力不足，显现出市场信心的缺失。有市场人士分析，短暂止跌之后可能会延续调整，维持震荡格局。

证监会主席易会满近日在中国发展高层论坛上表示，资本市场是一个复杂的生态系统，生态好了，大家才会对这个市场有信任有信心，资源配置、财富管理、提高直接融资比重等功能才能有效发挥。接受采访的人士表示，A股震荡调整有多重原因，市场在一定程度上低估了经济复苏的潜力和持续性，正值2020年年报和2021年一季报披露季，很多公司的业绩会被证伪。反映风险偏好的指标都已处在底部极值区域，接下来的行情应乐观看待。

A股震荡调整有多重原因

受访人士认为，市场利率上升、经济复苏动能衰减、公司盈利承压、对货币政策收紧的担忧等，都是本轮A股震荡调整的原因所在。Wind资讯数据显示，截至3月28日，沪深两市仅有647份年报出炉，其中有517家披露分红预案。

中航证券首席经济学家董忠云对表示，当下A股震荡调整的原因有三点：中美市场利率上升、经济复苏动能衰减、头部核心资产估值过高。中美国债收益率上行是目前压制A股价格的核心因素。美债收益率上升对A股影响的主要纽带为外资。中国国债收益率的上升与美债一样，同样受到经济复苏与通胀预期的推动。伴随着国内经济从疫情中逐渐恢复，叠加石油价格反弹，PPI持续向上，使得对货币政策收紧的担忧愈演愈烈。一、二季度中美市场利率大概率仍将处于向上的趋势中，或持续对权益资产形成压制。

在董忠云看来，当前经济增长较2020年四季度已开始走弱，经济动能指标、固定资产投资和居民消费都出现放缓态势。历史数据显示，经济动能指标的拐点往往领先于GDP拐点，疫情得到控制后，我国经济复苏强劲，GDP同比增速在2020年一季度触底后反弹，但近期经济动能指标下行拐点已现，经济在保持恢复性增长的同时，增速出现放缓迹象。另一个压制A股的因素是基金“抱团”股估值处于高位。

中泰证券首席经济学家李迅雷对表示，近期市场调整的本质是估值回归，A股下跌主要是内生因素而非外部原因。过去两年的市场增量资金大幅增长，在机构投资者的主导下进入“好赛道”，导致“好赛道”上的估值水平大幅上升，而这轮下跌幅度大的主要是热门赛道上的股票。过去两年，这类股票的平均涨幅达到150%，其中120%的涨幅是靠估值提升来实现的，但2020年6月开始，央行开始收紧信用。中国债券市场一开始是机构投资者的市场，能够敏锐反映货币政策的变化。股市还是典型的散户市场，对利率和通胀的反应并不敏感。由于A股大市值公司多为传统行业，且估值水平已经比较合理甚至偏低，故受美债收益率或通胀预期的影响更小，可以起到稳定指数的作用。

李迅雷估计，今年国内CPI在1.5%左右，下半年大宗商品价格大概率会下滑，不存在显著的输入型通胀压力，央行大概率不会上调利率。即便美债利率到2%，与国内国债还有120个左右基点差距，而且发了那么多债，美元指数能否一直走强呢？这种情况下，外资大量出逃的可能性不大。短期而言，反映风险偏好的指标都已处在底部极值区域，市场进入缩量阶段，接下来行情乐观看待。一方面经济正常化的动能尚在，另一方面外部不确定性逐步消退，叠加4月份是一季报的窗口期，盈利驱动的风格会逐渐占优。

市场对大势存在三大担忧

国泰君安研究所首席策略分析师陈显顺表示，当前市场对大势存在三大担忧：第一，地缘政治风险升级预期下，短期压降风险偏好。第二，尽管此前的无风险利率之锚——美债收益率上破1.7%后周内升势暂止，但“增长预期+通胀预期”带动的期限利差仍强势，美联储不延长SLR+减少债券购买的组合拳令市场措手不及。第三，公司盈利承压的隐忧仍存。

中泰证券策略首席分析师陈龙对表示，短期市场因交易结构恶化和事件性影响而出现结构性调整，本轮“抱团股”大幅下跌来自于资金面的影响。另外，近期海内外出现较多的负面性事件，包括中概股暴跌、美联储流动性收紧预期、新疆棉花事件等，使得市场的风险偏好有所下降。

陈显顺认为，市场对于下行风险存在过度定价，前期快速下跌的情况不会重演，维持震荡格局判断，结构上的配置是重中之重。2021年周期制造与消费的周期性复苏带动更宽的盈利修复，是下一阶段超额收益来源的核心。市场在一定程度上低估了经济复苏的潜力以及持续性。“我们对复苏的持续性与复苏宽度更乐观，但风格与结构将更有利于价值、周期制造、服务消费。”

低估值和高股息的

股票性价比很高

据中泰证券统计，2020年，A股市场融资1.67万亿元，仅次于2016年的2.08万亿元，其中IPO募资4700亿元，仅次于2010年的4855亿元，包含增发、配股、可转债在内的再融资规模超过1.6万亿元。A股机构化比重提升仍然是长期趋势。2020年境外投资者持有A股资产突破3万亿元，公募基金持有A股市值接近5万亿元，两者合计占总市值的比例超过10%。与成熟市场相比，A股的机构占比依然偏低。随着注册制改革和交易体系逐步推进，未来机构持股占比继续提升是A股国际化的必然趋势。

董忠云认为，在A股难有整体性机会的当下，需要关注结构性因子反转的机会。低估值和高股息的股票性价比很高。目前A股仍受制于市场利率的上升，应轻指数重结构，一、二季度中美市场利率大概率仍将处于向上的趋势中，或持续对权益资产形成压制，但这一压制有望在二季度中后期有所缓解：中国十年期国债收益率的中期高点可能出现在5、6月份。

陈龙分析称，从宏观经济数据看，经济动能的环比改善仍在进行之中，CPI和PPI均处于环比高位回落阶段，通胀较为温和。从无风险收益率角度看，尽管信用债到期集中使得短期风险事件增强，然而无风险利率回归将加速，十年期国债收益率有望短期进入高位盘整阶段。从风险偏好的角度看，IPO进度的放缓有利于提振市场信心。

A股将从估值驱动转为盈利驱动

2020年年报与2021年一季度报在4月份密集披露，基本面对A股走势的影响将逐渐体现。有市场人士分析认为，随着新冠疫苗的量产及广泛接种，全球经济步入复苏阶段，货币政策与财政政策回归正常化，A股行情将从估值驱动转为盈利驱动。

2021年一季度，A股主要表现为结构性行情。截至3月29日，上证指数与创业板指今年以来分别下跌1.09%、7.83%。不过，基金重仓股大幅回撤给投资者带来不小冲击。部分白马股牛年以来较高点回调40%以上，导致高位买入的投资者“受伤”不轻，不少基金的净值回撤幅度一度超过20%甚至30%。这次基金重仓股大幅回撤是近年来罕见的，起因在于估值偏高。例如，通策医疗、爱尔眼科及泸州老窖春节前的滚动市盈率分别攀至270倍、221倍、81倍，均达到其历史估值的巅峰。基金重仓股的正反馈行情迅速变成负反馈行情，股价跌跌不休，对持股信心是很大的考验。目前基金重仓的白马股虽有所反弹，但市场还存在较大分歧。有的机构认为核心资产的估值已被压至极限位置，大跌后逐渐出现买点，但也有认为“抱团股”仍不够便宜。

近期钢铁、化工、有色金属等顺周期板块以及“碳中和”概念股走势强劲，但基金重仓的白马股能否企稳反弹，对二季度行情产生一定影响。经历“杀估值”之后，这类“抱团股”面临的最大考验是业绩是否符合预期。从以往的市场表现来看，即便行业“赛道”优秀的白马股，一旦业绩不及预期也可能给股价带来负面影响。

2020年年报与2021年一季报的披露成为驱动股价的重要因素，部分基本面有惊喜的股票受到市场资金的热捧。例如，中国神华拟每股派发现金红利1.81元，现金分红占当年净利润的比率高达91.8%，股价在年报披露后涨停。江铃汽车2020年增长272.57%盈利5.51亿元，给股东一次性现金分红30亿元，3月29日与30日连续涨停。鲁西化工3月29日午间公告，化工产品的销售价格同比升幅较大，预计一季度净利润同比增长逾52倍。受此利好刺激，该股当日午后直接拉涨停。

透过近日披露的公募基金2020年年报，可看到机构对下阶段行情的判断。一个比较明显的观点是“淡化估值扩张，看重业绩增长”。安信价值发现两年定开混合基金年报分析认为，从沪深300指数的PE（TTM）和PB来看，都已经回到了历史平均偏高一点的位置，因此在一个中期的维度，想系统性再赚估值扩张的收益已经较难，未来的收益获取更多的需要依靠盈利增长驱动。工银瑞信消费行业股票型基金年报称，2021年是疫后消费复苏的后半场，基本面改善确定性较高，与餐饮、家装、出行、度假等场景相关的消费产业链具备系统性的复苏机会；而估值层面受流动性难以更加宽松的预期影响，存在分化和收敛的可能。充分发挥研究优势，仔细甄选真成长优质资产，规避业绩不达预期的风险，把握权益市场结构性机会是2021年首要任务。

中融竞争优势股票型基金年报称，A股经过过去两年的大涨，尤其是以大盘绩优成长风格为主的龙头公司估值已然不便宜，在2021年流动性边际收紧的预期下，再指望估值大幅扩张概率不高，预期市场风格根据基本面及流动性的变化，可能出现适度的均衡，整体来说市场系统性风险不大，仍存在大量结构性机会。

复旦大学证券研究所副所长王尧基在接受采访时表示，在经历春节前后机构“抱团”的白马股大起大落之后，投资者受挫的信心恢复要有一个过程，而伴随着上市公司2020年年报和2021年一季报业绩的披露，预计市场二季度将从震荡筑底逐步走向企稳回升。在此过程中，长期被低估且有业绩支撑、成长性较好的中小市值公司投资机会更多。他指出，春节前白马股的高位猛涨为其节后连续大跌埋下了隐患，特别是元旦后相对集中上市的新基金等跑步建仓以及散户跟风对白马股的高位最后一波猛涨起了推波助澜的作用。一方面，新基金大多把白马股作为底仓股；另一方面，新基金买大白马股即使买贵了压力也相对小。

在王尧基看来，每次市场大的起落都会在修正极端倾向后走向新的均衡。因此，预计二季度白马股不断会出现一些震荡反弹机会，但更多的持续性上涨机会应在长期被低估但有业绩支撑、成长性较好的中小市值公司中寻求。

投资者也不必对行业龙头股过度悲观。行业龙头股大多具有又深又宽的“护城河”，公司基本面的确定性较强。随着未来全市场注册制改革，以及退市制度改革严格执行，核心资产是稀缺的资产。外资的持续流入，也会把稀缺的核心资产作为投资首选。明达资产董事长刘明达近日就指出，“一家公司具有长期商业价值，具有不可替代的壁垒，具有稳定的现金流，是我们聚焦的关键点。当然价格足够合适，但是这个‘价格足够合适’是用我们选择的标的的长期的现金流贴现来做参考的，而不是仅仅看短期的估值。”安信价值发现两年定开混合基金年报表示，随着国内资本市场建设逐渐向海外成熟市场接轨，龙头公司估值溢价会不断显现。过去5年中小公司成交量占比不断萎缩，预计未来这一趋势可能还将持续。

回归的中概股 享受估值提升红利

3月29日，哔哩哔哩（以下简称“B站”）在港交所完成二次上市，成为2021年第二家回港二次上市的互联网公司。

耀才证券执行董事兼行政总裁许绎彬在接受采访时表示，随着全球经济复苏，股票市场的确是任何一个企业集资的好出路，而香港上市机制成熟，集资渠道多元化，今年应该会有更多中概股会回归香港市场，实现二次上市。2020年受到投资者热捧的“新经济”及“生物科技”已经相继来港上市，所以，今年在香港上市的集资额及数量相信会超过去年。

中信证券研究部在2021年资本市场展望中提出，未来三年，香港市场将收获中概股回归的红利，迎来40家左右中概股龙头的集中回归。二次上市公司允许纳入恒生指数和港股通，“新经济”龙头将替代传统板块，成为未来港股的新主角。

根据最新交易规则，在美中概股回归上市需符合以下两点要求中的一点：第一，市值大于400亿港元。第二，市值大于100亿港元且当期收入超过10亿港元。银河证券研报显示，目前有48家中概股企业符合在香港二次上市的要求。

有分析称，百度、B站等中概股回归加速将调整港股市场结构及恒生指数成分股结构，港股逐渐由传统经济主导转为由互联网科技等新经济行业主导。

以B站为代表的互联网公司未来会如何发展？

B站董事长兼CEO陈睿在公开致辞中表示，“我们回到香港上市，回到属于中国的资本市场。展望未来，相信视频化是一个巨大的浪潮。随着设备和技术的升级，视频必然会成为互联网内容的主流，视频创作将改变每个人的生活，深入到社会的方方面面。”

记者获悉，B站目前86%的用户在35岁以下，内容主要由专业用户生产。对于二次上市的募资用途，B站拟将部分资金净额用于优质内容投入、自主技术的开发与创新、销售及营销，以及一般公司用途及运营资金需要，从而支持社区健康、高质量的增长。2020年8月，B站宣布战略投资欢喜传媒，双方宣布在内容方面进行合作。

欢喜传媒CEO项绍琨对表示，在国内疫情防控得力的情况下，人民生活逐渐恢复如常，中国电影市场逐渐恢复活力，得以稳固发展。疫情发生以前，中国影视市场的发展规模已经接近美国，后因疫情得到控制，中国已经成为领先世界的影视大市场。在院线市场之外，中国的流媒体市场正快速发展。观众看电影的习惯也在改变，更多的人在手机上、电脑上看电影和剧。目前Netflix、亚马逊等国际平台做得很好，我们借鉴好莱坞在影视内容制作方面和直接面对观众的经验，搭建欢喜首映这个流媒体平台，以后很多内容都会搬到网上去。票房和流媒体具有同等的重要性。

自2019年阿里巴巴开启港交所新规下的第二次上市先河后，2020年京东和网易带领中概股掀起了一波回归热潮，全年共有9家企业完成二次上市的挂牌，总募资额超过1300亿港元。今年3月开始，由百度、B站和汽车之家带领的又一波回归浪潮到来。

广发香港宏观策略分析师郑新煌表示，回归的中概股呈现出“渐入佳境”的状态。二次上市的新股大多已过了估值炒作阶段，市场更关注长期业绩增长的确定性和配置价值，真正地“与时间做朋友”。二次上市能缓解在美国市场存在的低估状况，甚至推动价值重塑的进程。公司的融资渠道也得以拓宽，以此提升主营业务竞争力。回归的中概股大多集中于TMT行业，享受到了估值提升的红利。

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马 原

【中国经济时报--中国经济新闻网 http://www.cet.com.cn】

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