招商家电 海尔智家 600690：私有化方案问世期待治理改善与效率提升

招商家电 海尔智家 600690：私有化方案问世期待治理改善与效率提升本站　　本私有化方案对海尔电器股东2019年享有的持续经营归母EPS增厚9.9%；对海尔智家股东2019年享有的扣非归母EPS摊薄4.9%

　　本私有化方案对海尔电器股东2019年享有的持续经营归母EPS增厚9.9%；对海尔智家股东2019年享有的扣非归母EPS摊薄4.9%。每股计划股份的总价值约31.51港元，相较于海尔电器最近1个交易日溢价17.35%。此外，海尔智家计划在3年内将基于归母净利润的分红率逐步提升至40%，增强全体股东回报。就方案本身而言，对原海尔智家股东稀释有限，对原海尔电器股东诚意满满。

　　私有化后：美好愿景的充分描绘。1）减少关联交易及同业竞争，提高运营效率；2）A股与H股的资金统一筹划使用，提高资金使用效率，改善资本结构；3）提高各业务条线及全球多区域的协同能力，共建共享物联网智慧家庭生态。

　　公司特质：海尔在三大白中面临最大的管理能力挑战。①集体所有制企业，全集团股权与业务架构复杂；②“战略巨人”：自主品牌出海，内部管理勇于尝试（“小微”、矩阵模式等），一定程度上压制盈利与效率；③以冰洗为核心业务资产；④超长价值链条：向上，大股东仍承担部分产业职能，上市公司与大股东关联交易不少；向下，分销业务在上市公司体内。私有化为进一步改善公司治理、提高经营效率打开窗口，期待实质性变化。

　　投资建议：短期—事件催化下情绪积极，中长期—效率提升与盈利兑现方能持续提高价值。私有化方案兼顾多方因素，整体相对公允，在较为乐观的改善预期下短期市场反应或相对积极。中长期维度下，盈利能力及其背后的经营效率是海尔投资价值能否持续兑现的关键。1）产销两端的降本降费提效，尤其是非“冰洗热”类弱势业务板块仍存较大改善空间；2）海外业务尤其是北美GEA盈利能力期待获得提升。经营的调整实为渐进过程，建议持续关注。

　　根据交易方案，参与本次交易的海尔电器股东（除海尔智家或其附属公司外，以下称“计划股东”）在协议生效后，将以1：1.6换成海尔智家新发行的H股股份，并获得每股计划股份1.95港元的现金付款。海尔电器将成为海尔智家的全资附属公司，海尔智家H股将以介绍方式于香港联交所上市；介绍上市与私有化方案互为前提。整个协议生效后，海尔智家将实现“A+D+H”的资本市场布局。

　　根据估值顾问百德能证券的估值报告，每股海尔智家H股的价值中值为18.47港元。加上每股计划可得的现金付款，每股计划股份的总价值约31.51港元，相较于海尔电器最近1个交易日溢价17.35%。

　　EPS摊薄/增厚：对海尔电器股东，根据3.5公告，2019年计划股东享有的持续经营归母EPS增厚9.9%（IFRS口径）；对海尔智家股东，根据A股重组报告书，2019年计划股东享有的扣非归母EPS摊薄4.9%（PRCGAAP口径）。

　　从分红的层面来看，公司计划在三年内将股东的分红比例提升到40%，2021-2023年以现金方式分配的利润分别不少于公司当年实现归属于上市公司股东净利润的33%，36%和40%。

　　本次私有化成功所需要达成的要求：（1）75%的出席股东表决通过；（2）投票反对的不得超过所有独立股东的10%；（3）现场参与投票的人头数超过50%，投票表决权要超过75%。重要的审批流程节点：（1）1169要过百慕大的法院流程；（2）通过发行H股去私有化海尔电器，需要获得中国证监会的相关的批准；（3）未来H股上市时要有联交所的相关联讯以及1169的股东大会的批准。

　　白电三大龙头营收体量均在千亿以上，2019年海尔智家的营收体量与格力相当，是美的集团的七成；但在市值层面，海尔仅为格力、美的的三成（2019年底）。相对较弱的净利率以及略显疲软的历史营收增速是拉开海尔与美的、格力差距的重要因素，经营效率以及公司治理是深层原因。

　　海尔系公司股权结构相对比较复杂。截止2020.3.31，海尔集团合计持有公司34.4%的股份（直接持股16.3%，分别通过海尔电器国际、海尔创业投资咨询和海创智管理咨询企业间接持股14.4%、2.6%和1.1%），GIC持有2.0%，境内外其他投资者持有63.6%的股份。考虑到海尔电器国际为集团的控股子公司，且管理层持股的青岛海创智管理咨询公司为集团的一致行动人，所以集团实际控制海尔智家约40%的股权。海尔智家还持有海尔电器接近46%的股份，并对海尔电器并表。

　　较为复杂的股权结构下，激励平台与上市公司一致性不足，隐含公司治理瑕疵。海尔电器国际由海尔集团与管理层共同持股，海尔电器国际除持有A股海尔智家股份外，还有科创板上市的海尔生物等公司股权以及与A股存在关联交易的其他家电上下游资产等。A股海尔智家与H股海尔电器股权激励独立进行，且激励价值并非直接体现于上市公司。

　　注：（1）青岛海创客管理咨询和青岛海创智管理咨询的股东方为海尔系核心高管持有的青岛海创壹管理咨询企业、青岛海创贰管理咨询企业、青岛海创叁管理咨询企业、 青岛海创肆管理咨询企业、青岛海创伍管理咨询企业、青岛海创客投资管理有限公司、青岛海创智投资管理有限公司等；篇幅有限，图中并未全部呈现。

　　（2）海尔电器国际持有的除海尔智家之外的公司中，部分公司亦有海尔系核心高管持股，如海尔生物的第三大股东，持股9.89%的青岛海智汇赢股权投资管理有限公司-青岛海创睿股权投资基金中心（有限合伙）即由海尔系核心高管持有；篇幅有限，图中并未全部呈现。

　　业务维度，海尔整体的“制造-分销”矩阵式管理模式下，海尔智家和海尔电器均承担分销功能，但两个平台的渠道对接领域存在一定程度上的交叉，导致了两个平台间的业务存在较多的内部结算，整体而言，海尔智家负责国内市场的外部渠道（KA渠道等）以及海外家电分销；海尔电器则负责国内市场的内部渠道（专卖店、经销商等）和自营电商渠道（电商旗舰店、Ehaier等）。

　　海尔电器与海尔智家在洗衣机、热水器方面存在业务重叠，这不仅损耗了内部运营效率，还存在同业竞争的情况。私有化之后，公司将彻底统一海外和国内的管理和运营，把海尔电器构建的家庭用水整套解决方案（洗衣机+热水器+）完全纳入统一产业管理架构，洗衣机业务在海外的同业竞争问题也将得到彻底解决。此外，私有化可以避免公司目前碰到的在关联交易方面的掣肘，并且降低内部结算复杂度。预期私有化之后，公司将有效提高运营效率，优化决策过程，缩短全流程响应周期，推动智慧家庭场景下“全品类一体化”的内部深度整合和“全产业链数字化”的业务系统变革，从而提升营运表现。

　　私有化后海尔电器境内各品类实体将统一于海尔智家集团下，海尔智家集团将实现资金的统一管理、筹划，优化资金配置，并逐步改善资本结构。

　　举例而言，A股海尔智家现金有限。海尔智家由于并购海外资产曾多次以发债方式融资（2016年海尔向国开行33亿收购美国GEA，后五年每年支付利息0.95亿美元），这给海尔智家带来较高的财务费用并带来现金流压力，从财务指标来看，2018/2019年公司利息支出为14.7/17.5亿美元，近三年公司利息保障倍数为13.3/12.9/8.6，明显低于同业。相比之下，H股海尔电器现金流较为充沛，近3年货币资金保持在145亿元以上，现有股权架构下两个上市公司资金拉通难度较大，资金使用效率欠缺。

　　本次交易完成以后，海尔智家集团所有的品类都共享统一的企划、研发、营销、服务，包括海尔的企业云平台，可以通过拓展智慧家庭的解决方案来带动单品类的收入增长。另一方面，特别是对于洗衣机和热水器品类，借助海尔智家已经建立的世界级品牌集群和全球的架构，海尔电器这两部分的业务也可以得到加速的拓展。私有化后，有助于落地物联网智慧家庭生态品牌战略，进一步深化原分属两家上市公司品类的整合协同，放大平台价值，达到整合产品品类发展智慧家庭解决方案、共建共享智慧家庭体验云的目的。

　　如前文所述，在较为复杂的股权结构下，激励平台与上市公司一致性不足，隐含公司治理瑕疵。A股海尔智家与H股海尔电器股权激励独立进行，且激励价值并非直接体现于上市公司。私有化完成后，公司可以在统一的激励平台上实施股权激励与管理层绩效考核，将两个平台的管理层与股东的利益更好地一致起来，从而提升经营效率，为股东提供更高的回报。

　　此外，在分红维度，海尔智家已制定了相应的股东回报计划（仍需公司临时股东大会批准），公司于2021年度、2022年度、2023年度以现金方式分配的利润分别不少于公司当年实现的归属于上市公司股东的净利润的33%、36%、40%。

　　2019年全年海尔电器共形成少数股东权益40.8亿元，占当年公司净利润总额33%，私有化后公司将回收海尔电器少数股东损益，显著增厚归母净利润，改善公司归母净利率水平。2019年，公司归母净利率约为4.1%，还原少数股东损益后当年的公司归母净利率将提升至6.1%。

　　销售费用的高企源于：1）自有渠道分销，渠道费用并表：海尔家电产品（GEA产品除外）一半以上通过海尔电器的销售渠道进行分销，而青岛海尔并表海尔电器，实际上也相当于并入了销售渠道的营销费用，与主要依靠经销商打天下的家电公司有显著差异；2）高端品牌自建渠道，持续投入：卡萨帝品牌于2006年推出，为配合其高端品牌形象，公司持续推进卡萨帝专属体验厅和标准店建设，增加门店终端覆盖率，推进渠道下沉；3）海外市场一直坚持以自主品牌走出去战略，创牌过程需进行相应的营销投入。公司销售人数远高于行业内可比竞争对手，随着公司统仓统配以及数字化营销体系的推进，以及私有化后统一的产销运营，销售端存在优化空间。

　　管理费用方面，目前海尔智家管理费率亦高于同业可比公司。私有化完成后建立统一的上市公司平台，有望进一步清晰管理体系，减少团队间的沟通成本，进一步精简组织架构，获得更高的执行能力和效率。

　　海尔智家2011年以来对三洋电机日本及东南亚地区白色家电业务、GEA家电业务等标的进行的数次大规模融资收购交易导致公司债务水平，尤其是长期债务显著提升。截止至2019年末，剔除海尔电器合并部分后海尔智家账面现金约为210亿元，有息负债约为360亿元，较高的负债水平导致公司财务费用率显著高于行业可比公司。对比而言，海尔电器现金流相对充裕，2019年账面现金约150亿元，有息负债仅不到8000万元。H股充足的流动资产有助于海尔智家在私有化完成后改善资本结构，减少债务水平，提升资金使用效率，降低财务费用，增厚公司收益。

　　海尔在三大白中面临最大的管理能力挑战。①集体所有制企业，全集团股权与业务架构复杂；②“战略巨人”：自主品牌出海，内部管理勇于尝试（“小微”、矩阵模式等），一定程度上压制盈利与效率；③以冰洗为核心业务资产；④超长价值链条：向上，大股东仍承担部分产业职能，上市公司与大股东关联交易不少；向下，分销业务在上市公司体内。私有化为进一步改善公司治理、提高经营效率打开窗口，期待实质性变化。

　　投资视角：短期—事件催化下情绪积极，中长期—效率提升与盈利兑现方能持续提高价值。私有化方案兼顾多方因素，整体相对公允，在较为乐观的改善预期下短期市场反应或相对积极。中长期维度下，盈利能力及其背后的经营效率是海尔投资价值能否持续兑现的关键。1）产销两端的降本降费提效，尤其是非“冰洗热”类弱势业务板块仍存较大改善空间；2）海外业务尤其是北美GEA盈利能力期待获得提升。经营的调整实为渐进过程，建议持续关注。